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Uma introdução ao capitalismo dirigido pelas finanças

Desde que reagimos à crise de estagflação mundial (ocorrida na década de 1970 e no início dos anos 1980), que desregulamentou os bancos e permitiu-lhes remodelar os trabalhos da nossa economia, vivemos em um sistema dominado pelas finanças. Representante de um novo regime de acumulação no sentido elaborado originalmente pelos fundadores da escola da regulamentação francesa1, o capitalismo dirigido pelas finanças disseminou a sua lógica inexorável do mercado caracterizado pela ausência de regulamentação e voltado para a maximização do valor aos acionistas por todos os cantos do planeta. No último quarto de século, a sua propagação ajudou a integração de metade da raça humana a uma economia de mercado privada, financiou uma nova revolução tecnológica e empurrou o processo de globalização com um breve peteleco. A organização de novas formas de financiar dívidas nos possibilitou amenizar o ciclo de negócios e acomodar desequilíbrios externos muito maiores entre países: realizações de vulto dos nossos esforços perenes pela estabilização.

Mas agora este sistema está em crise. É verdade, o capitalismo dirigido pelas finanças sempre teve uma propensão a crises financeiras em momentos fundamentais de sua expansão territorial ao trazer economias até então dirigidas pelo Estado para a órbita da regulamentação do mercado, como foi o caso da crise da dívida externa em países menos avançados na década de 1980, a crise do peso mexicano de 1994-1995 ou a turbulência que atingiu os mercados emergentes da Tailândia à Argentina no final dos anos 1990. Porém, tais crises foram nuvens passageiras, mecanismos de reequilíbrio voltados para a integração desses países na economia mundial. A crise atual, todavia, é diferente. Não apenas emanou do centro, em vez surgir de algum ponto da periferia, como também revelou falhas estruturais profundas na arquitetura institucional de contratos, fundos e mercados que compunham o sistema financeiro novo e desregulamentado. Em outros termos, estamos diante de uma crise sistêmica, que é sempre um evento de proporções épicas e efeitos duradouros. O objetivo deste artigo é lançar uma luz sobre este momento significativo.

FINANCEIRIZAÇÃO Regulacionistas e outros economistas heterodoxos reconheceram nos últimos anos a chegada de um tipo diferente, em termos qualitativos, de capitalismo, intitulado alternadamente de "capitalismo patrimonial"2, "regime de crescimento dirigido pelas finanças"3 ou "regime de acumulação dominado pelas finanças"4.

Não importa o nome pelo qual é chamado: o novo regime é dirigido pelas finanças5. O seu atributo central é um processo amplamente referido como financeirização, que Epstein definiu como "[...] o aumento do papel dos motivos financeiros, mercados financeiros, atores financeiros e instituições financeiras nas operações das economias nacionais e internacionais"6. Quando vista de forma concreta, a financeirização é um processo complexo que abrange muitas e diferentes facetas7.

MAXIMIZAÇÃO DO VALOR AO ACIONISTA No plano da empresa, a financeirização refere-se sobretudo à dominação da maximização do valor ao acionista entre os objetivos corporativos. Esta alteração aconteceu com a emergência de tipos diferentes de fundos (fundos de pensão, fundos mútuos e, mais recentemente, fundos de hedge) que reúnem investidores menores para obter benefícios de escala (melhor diversificação, mais informações, menores custos de transações etc.). O rápido crescimento dos assim chamados investidores institucionais no último quarto de século transformou-os nos acionistas principais de grandes empresas em todo o mundo.

Eles normalmente utilizam o direito de propriedade para impor uma lógica financeira arraigada em rendimentos trimestrais por ação como indicador de desempenho, uma lógica que permeia as diretorias e normas de governança corporativas8. Sujeitados desta maneira à pressão intensa do mercado, os gerentes priorizam os resultados de curto prazo em vez de atividades de longo prazo, que seriam muito mais produtivas para o crescimento, como pesquisa e desenvolvimento, renovação de fábricas e equipamentos, capacitação técnica da força de trabalho e cultivo de relações duradouras com os fornecedores. As fusões e aquisições são o método de crescimento predileto em detrimento do investimento em recursos adicionais e novos de maior produção. Agora, diante de um mercado subitamente muito mais ativo de controle corporativo, as corporações de baixo desempenho têm de se preocupar com revoltas de acionistas, tomadas agressivas do controle acionário por concorrentes, aquisições de controle acionário alavancadas por fundos de participações* que planejam torná-las privadas e/ou dividi-las e com a pressão de corporate raiders** com muito capital. O preço da ação é, portanto, a chave variável em torno da qual a gestão corporativa organiza a sua atuação, incitando reaquisições freqüentes de ações, o uso de ações como moeda, o afrouxamento das normas contábeis e a manipulação de demonstrações financeiras.

O DESACOPLAMENTO ENTRE LUCROS E INVESTIMENTO A dominação dos interesses de acionistas, reforçada pela predominância de opções de ações e bônus por desempenho baseados em lucros como componentes principais da gestão de pagamentos, é suspeita de ser a maior culpada pelo desempenho apático dos investimentos com relação aos níveis historicamente elevados da lucratividade das empresas nas últimas duas décadas9. O investimento envolve dispêndios com custos e adiamento de benefícios imediatos, portanto, tende a primeiramente reduzir os lucros para depois impulsioná-los...

algo não muito bem-aceito quando o foco primário tornou-se o lucro trimestral.

Há, é claro, a alternativa muitas vezes mais barata de comprar a capacidade de produção já existente no mercado (de ações) de controle corporativo por meio de fusões e aquisições. Tais fusões oferecem a vantagem adicional, da perspectiva do setor como um todo, de impedir a expansão da capacidade e interceptar, dessa forma, problemas de superprodução global, que diante da industrialização extremamente rápida das economias de mercados emergentes em partes da Ásia, Leste Europeu, América Latina e África representam uma ameaça constante nos dias de hoje. A explosão das fusões globais das décadas de 1990 e 2000 (ótimos negócios para mais uma outra instituição financeira no centro do processo de financeirização, os bancos de investimentos) surgiu como um aumento de ativos financeiros em vez de um investimento na produção. E, de fato, testemunhamos grandes aumentos nos portfólios de ativos financeiros de corporações não- financeiras durante esse período, com rendimentos financeiros (juros, dividendos, ganhos de capital) tornando-se na mesma medida mais importantes.

Parte desta tendência também pode refletir uma concepção variável de empresas líderes como orquestradores de redes globais de produção, cuja capacidade de descentralização depende da reunião centralizada de fluxos de caixa e do investimento deles em ativos líquidos para uma realocação mais fácil do capital. À medida que essa tendência se manifesta, torna-se cada vez mais difícil apreender a dinâmica integral de investimentos de corporações norte- americanas ou européias, considerando apenas os dados de investimento dos seus países de origem.

A REDISTRIBUIÇÃO DA RENDA A terceira faceta da financeirização é uma extensão da segunda, visto que os lucros relativamente altos dos últimos anos tiveram de ser compartilhados com um grande número de investidores que apanhavam a sua fatia do bolo. Temos presenciado um declínio constante da porção dos lucros retidos para reinvestimento e um aumento concomitante na porção dos lucros pagos a acionistas na forma de dividendos. Os credores obtêm os seus pagamentos de juros e os intermediários financeiros, suas taxas e comissões. Somemos a isto os ganhos de capital e começaremos a perceber que os rendimentos financeiros aumentaram de forma contínua como parcela do total, obrigando os industriais a forçarem maiores lucros às custas da estagnação, muitas vezes com redução da parte salarial. Esta redistribuição de partes do rendimento funcional de salários pela transferência do lucro industrial para o rendimento financeiro está vinculada à alteração paralela da distribuição da renda favorável aos mais ricos, nas mãos dos quais a maior parte dos ativos financeiros está concentrada, bem como uma distribuição ainda mais desigual da riqueza, uma tendência geral nas nações mais industrializadas10. Claro, a porção em declínio da parte salarial foi, durante o último quarto de século, compensada pelas taxas de poupança em declínio e o aumento dos níveis da dívida do consumidor, outro aspecto importante da dinâmica de crescimento no capitalismo dirigido pelas finanças11.

DINÂMICA DE CRESCIMENTO TENDENCIOSA Diferentes abordagens heterodoxas tentaram vincular a financeirização ao crescimento econômico, almejando compreender qual a melhor forma de modelar a conexão entre os dois. A abordagem regulacionista12 analisa como a dominação do capital financeiro impactou as principais formas institucionais de um regime de acumulação (ou seja, concorrência, relação salarial e política econômica). Os modelos pós-keynesianos de fluxos e estoques13 ou crescimento e distribuição14 tentam lançar uma luz à incorporação macroeconômica de variáveis relacionadas às finanças (relação entre pagamento de dividendos e despesas de investimentos, taxas de juros vinculadas a taxas de câmbio etc.). Os economistas agrupados em torno da Union of Radical Political Economists15 analisam as finanças como um mecanismo cíclico de crescimento dentro da abordagem de estrutura de acumulação social que, em muitos aspectos, assemelha-se à abordagem de regulamentação francesa.

Embora as três abordagens contenham insights valiosos com relação à dinâmica de crescimento do capitalismo dirigido pelas finanças, a restrição do modelamento tipicamente exige um indicador representante bastante simplificado e facilmente quantificável da financeirização (por exemplo, a taxa de pagamento de dividendos), que trate toda a complexidade do fenômeno de uma forma muitíssimo compactada. Propomos aqui acrescentar duas dimensões para uma análise mais aprofundada, que nos permita compreender a financeirização de uma maneira mais completa. A primeira volta-se para as mudanças no modus operandi das finanças nas últimas duas décadas. A segunda diz respeito à reconstrução que a globalização financeira faz da economia mundial transformando-a em algo maior do que apenas a soma de suas partes. O capitalismo dirigido pelas finanças é em essência conformado por essas duas forças.

AS NOVAS QUALIDADES DAS FINANÇAS As finanças foram profundamente transformadas por uma combinação de desregulamentação, globalização e informatização16. Este impulso triplo transformou um sistema financeiro estritamente controlado, organizado em âmbito nacional e centrado em bancos comerciais (que recebem depósitos e fazem empréstimos), em um sistema auto-regulamentado, de âmbito global e centrado em bancos de investimento (corretagem, negociações e underwriting*** de valores mobiliários). A preferência por mercados financeiros em vez de finanças indiretas utilizando bancos comerciais foi em grande parte facilitada pelo surgimento de fundos (fundos de pensão, fundos mútuos e, mais recentemente, fundos de hedge e de participações) como compradores-chave nesses mercados.

Essas alterações estruturais do nosso sistema de crédito têm sido em grande medida conformadas por inovações financeiras em escala maciça. Inovações-chave, apesar de dotarem o sistema de crédito geral de flexibilidade e capacidade de reação às necessidades de credores e devedores, também incentivaram as bolhas de ativos, a subestimação de riscos e a alavancagem excessiva. Agora que essas tendências desestabilizadoras confluíram naquilo que, comprovadamente, pode ser considerada a crise financeira mais grave depois da Grande Depressão dos anos 1930, precisamos retroceder para entender como chegamos até aqui antes que possamos tentar entender como prosseguir.

A TRANSFORMAÇÃO DAS FINANÇAS O regime pós-guerra de regulamentação de dinheiro e bancos (mais bem caracterizado como um sistema de crédito e dinheiro administrado em âmbito nacional, baseado em taxas de juros baixas, taxas de câmbio fixas, regulamentação estrita de atividades bancárias e empréstimos bancários como mecanismo de geração de dinheiro) desfez-se quando a sua estrutura internacional, o sistema de Bretton Woods (1945-1971), baseado no dólar, ruiu após uma série de ataques especulativos contra um dólar supervalorizado. Tais ataques foram catapultados em escala sem precedentes pelo mercado de euromoedas. Esta grande inovação surgiu durante o início dos anos 1960, quando injeções excessivas de dólares na circulação internacional pelo crescimento contínuo de déficits de saldos de pagamentos dos Estados Unidos buscavam um novo circuito de absorção. Composta de depósitos e empréstimos bancários em moedas centrais fora do seu país de emissão original (por exemplo, depósitos denominados em dólares em Paris, empréstimos denominados em euros originados em Londres), esta rede de bancos globais ultrapassou o alcance dos bancos centrais. Com a ajuda de duas redes de computadores (SWIFT e CHIPS), o mercado de euromoedas facilitou a movimentação de fundos para dentro e fora de países e de moedas como um conduto para a especulação monetária17. Também possibilitou que bancos e seus clientes driblassem as regulamentações nacionais, mais notadamente os controles de capital e tetos de taxas de juros nos Estados Unidos. Adicione a isto um embate cada vez mais profundo após 1969 entre a estagflação sendo intensificada, uma nova forma de crise estrutural e os pilares do regime pós-guerra, taxas de juros baixas e taxas de câmbio fixas. O mercado de euromoedas explodiu esta contradição com fugas espetaculares de dólares (março de 1968, julho de 1971 e fevereiro de 1973), que resultaram no desmonte das taxas de câmbio fixas em março de 1973, dois choques do preço do petróleo calibrados por quedas bruscas do dólar (outubro de 1973 e março de 1979) e finalmente o término da política de juros baixos da América em outubro de 1979.

Tudo isso aconteceu antes da contra-revolução conservadora de Reagan e Thatcher, que na década de 1980 impôs a doutrina do livre-mercado ao mundo para viabilizar a política de privatização e desregulamentação em todas as partes. A desregulamentação dos bancos espraiou-se dos Estados Unidos para a Europa continental (via o Single European Act [Ato Único Europeu] de 1987 e a Second Banking Directive [Segunda Diretiva Bancária] de 1989), e em seguida para muitos países em desenvolvimento forçados a reformar seus setores bancários como conseqüência da crise da dívida dos países menos desenvolvidos de 1982- 1987, e finalmente para as economias de mercados emergentes (Rússia, Tigres Asiáticos da orla do Pacífico, da Tailândia à Coréia) no despontar das suas crises monetárias e bancárias do final da década de 1990. Este processo global incluiu um esforço do FMI pela liberalização internacional das movimentações de capital durante a década de 1980 e início da de 199018, um acordo global de "acesso recíproco" em 1997 referente aos serviços financeiros sob os auspícios da Organização Mundial do Comércio, e ainda sendo imposta pelos Estados Unidos, mas encontrando resistências pesadas em todas as partes um acordo multilateral sobre investimentos.

Nesse meio-tempo, os bancos norte-americanos enfrentaram o novo mundo dos preços desregulamentados do dinheiro com investimentos pesados em negócios com câmbio estrangeiro e tendo de competir por fundos com taxas de depósito mais altas. Com a retomada da competição por preços pela primeira vez desde a Grande Depressão, eles tentaram compensar os fundos mais caros com a busca de ativos de maior rendimento e o envolvimento em atividades geradoras de taxas que os deixassem menos expostos aos riscos das taxas de juros e menos dependentes da receita proveniente de juros. Eles foram muito ajudados neste impulso à diversificação pelas ambigüidades e brechas resultantes de uma estrutura reguladora bastante caótica nos Estados Unidos19. Barreiras antigas de alcance geográfico e um leque de atividades permitidas foram a partir de então gradualmente solapadas, enquanto os responsáveis pela elaboração de políticas passaram uma década discutindo sobre qual nova estrutura dar ao setor de serviços financeiros norte-americano. Esse debate foi resolvido em 1999 com a aprovação da lei de Gramm-Bliley-Leach, também conhecida como a Financial Services Modernization Act [Lei de Modernização de Serviços Financeiros], que repeliu as restrições às atividades bancárias da lei de Glass-Steagall da época da Depressão.

A desregulamentação permitiu que os bancos se expandissem a novas áreas geográficas e ampliassem as opções de serviços que ofereciam. Embora ainda persistam muitos jogadores em nichos especializados de todo o leque de serviços financeiros, as principais instituições financeiras do mundo tornaram-se, todas, imensos conglomerados ávidos por integrar diferentes tipos de serviços, instrumentos e mercados. Tipicamente, combinam diversas funções financeiras (operações bancárias comerciais, operações bancárias de investimento, gestão de fundos, gestão de fortunas privadas e seguros) sob um único teto, almejando desfrutar economias significativas de âmbito e rede no processo. Há talvez cerca de quatrocentos desses grupos financeiros do tipo "faz-tudo", e as suas organizações transnacionais é que tornam as finanças em um setor verdadeiramente global. A sua abordagem financeira "multiproduto" também acelerou uma certa convergência de estruturas financeiras nacionais que já haviam sido diversificadas, no que tange à importância relativa dos mercados financeiros, a interação entre os bancos e esses mercados e o grau de concentração na provisão de serviços bancários20.

Além da presença no mercado internacional dos principais bancos multinacionais, a globalização financeira também inclui portfólios globais diversificados de fundos (mútuos, de pensão e hedge), conexões transnacionais de intercâmbios de valores mobiliários (por exemplo, NYSE e Euronext), o surgimento de mercados de capitais verdadeiramente internacionais como os de promissórias, títulos e ações do mercado de euromoedas21 e aumentos fenomenais de fluxos de capital internacionais após a sua liberalização abrangente durante os anos 1990. Graças à tecnologia ficou muito mais fácil organizar os mercados financeiros via plataformas de comércio eletrônico, que conectam uma comunidade de investidores e emissores em busca dos seus fundos. A era do dinheiro e das operações bancárias eletrônicos já está sobre nós22. A força propulsora desse progresso tecnológico, centrado em capacidade de comunicação e processamento de informações muito aprimorados nas redes planetárias (internet, SWIFT, CHIPS etc.), presta-se a malhas de transações financeiras e transferências de dinheiro para além das fronteiras nacionais. Dada a mobilidade inerente do dinheiro, o impulso entre fronteiras das finanças tem dirigido o processo de globalização mais amplo.

INOVAÇÃO FINANCEIRA A informatização das finanças aperfeiçoou drasticamente a capacidade do sistema em inovar. Em contraste com a criação de bens tangíveis da inovação industrial, a inovação financeira diz respeito em maior parte à implementação de acordos contratuais, que atendem às necessidades de financiamento e/ou gestão de portfólio de devedores, credores e intermediários financeiros que unem os dois lados. Este tipo de atividade é muito mais facilmente implementado que a inovação industrial, mas também muito mais prontamente copiado e destituído de proteção por direitos de propriedade intelectual, dotado, portanto, de um ciclo de vida muito mais curto. Este fato explica o ritmo frenético da inovação financeira e também a sua tendência na direção da complexidade e da personalização, duas características que tornam o resultado final mais difícil de imitar.

Outro aspecto central da inovação financeira é o seu relacionamento com a inovação. As inovações mais importantes das últimas três décadas driblaram as restrições reguladoras vigentes, que no processo terminaram enfraquecidas a ponto de não apresentarem o desempenho esperado. Tal demolição bem-sucedida das regulamentações existentes aconteceu logo de início, durante a década de 1960, quando os bancos dos Estados Unidos introduziram uma série de novos instrumentos do mercado monetário (por exemplo, fundos federais, títulos de crédito, certificados de depósito negociáveis, aceitações de bancos), que usaram para financiar a expansão de crédito para além da base de depósitos controlados pelo Fed. Um exemplo da assim chamada obrigação de empréstimo (borrowed liability) em voga na época eram os depósitos em eurodólar, que os bancos norte-americanos usaram para ajudar os seus clientes corporativos a escapar dos tetos de taxa de juros do Fed para depósitos nacionais ou controles de fluxos de capitais para o estrangeiro23. Outro exemplo importante da inovação para a fuga da regulamentação foi o uso da securitização e de swaps de inadimplência de crédito por bancos para o reajuste dos seus portfólios de empréstimos, em resposta às necessidades de capital do Acordo da Basiléia de 1988, vendendo os empréstimos de baixo risco de que queriam se desfazer e assegurando os de alto risco que queriam manter.

Este último exemplo aponta para um relacionamento ainda mais complexo entre inovação e regulamentação, definido de forma precisa por Kane como dialética reguladora24. O Acordo da Basiléia de 1988 mencionado foi em si o resultado de uma iniciativa global, sob os auspícios do Banco de Compensações Internacionais (BIS), para regulamentar o até então desregulamentado mercado de euromoedas após ter originado a crise da dívida externa em países menos avançados (1982- 1987). E, na medida em que os bancos usaram a securitização e os swaps de inadimplência de crédito para baldar o acordo, forçaram a sua reforma, conhecida como "Basiléia II". Os bancos usam a inovação para debilitar as regulamentações existentes, com vistas apenas a ampliar em demasia a sua liberdade recém-descoberta, criar condições de crise e assim invocar uma nova regulamentação como resposta.

As inovações financeiras mais importantes relacionadas a isto são as que criaram novas redes de intermediação financeira, que moveram os nossos sistemas de crédito para além dos confins dos bancos comerciais tradicionais. Até agora tivemos quatro dessas, todas com um papel crucial no surgimento do capitalismo dirigido pelas finanças: ■ A introdução, nos anos 1960, de instrumentos do mercado monetário, as chamadas obrigações de empréstimo, que liberaram os bancos a buscar empréstimos muito mais agressivos do que quando dependiam somente das obrigações de depósito como fonte de fundos.

■ Uma obrigação de empréstimo em particular, os eurodólares, deu origem a uma verdadeira rede de bancos supranacionais que ultrapassavam a jurisdição de qualquer banco central nacional.

■ Uma terceira alternativa de intermediação, que no início estava em competição direta com os bancos comerciais, atingiu o ponto de massa crítica na década de 1980, quando os fundos mútuos e fundos de pensão tornaram-se veículos populares para poupança habitacional e a investiram em valores mobiliários. Esses investidores institucionais, como eram chamados, proporcionaram liquidez a muitos mercados financeiros cujo crescimento, como resultado, foi enormemente impulsionado. Os bancos venceram este desafio estabelecendo os seus próprios fundos mútuos, assumindo o controle dos fundos de pensão e ajudando a lançar fundos de hedge.

■ Os bancos então desenvolveram ainda uma outra fonte de renda lucrativa com a securitização, a nova embalagem dos empréstimos em valores mobiliários lastreados pelos fluxos da renda gerada por aqueles contingentes de empréstimos, que decolaram nos anos 1990, quando os títulos lastreados em empréstimos começaram a atrair um número cada vez maior de investidores de todo o planeta.

DE EMPRÉSTIMOS A VALORES MOBILIÁRIOS Essas quatro redes de intermediação alternativas contribuíram para uma virada histórica da forma preferencial de crédito: de empréstimos para valores mobiliários. Podemos perceber essa tendência assumir o controle com a disseminação de instrumentos do mercado monetário em um mercado interbancário de proporções gigantescas no centro da economia mundial, com a ampliação gradual do mercado de euromoedas para além de depósitos e empréstimos e em direção a um mercado de capitais internacional de fato e desenvolvido de forma plena, com investidores institucionais ajudando a lançar mercados financeiros em economias emergentes, e sobretudo com a securitização de empréstimos. Some- se a isto o grande sucesso das debêntures de alto rendimento ("junk" ou de alto risco), que propiciou a muitas firmas de porte menor uma bem-vinda alternativa aos empréstimos bancários. A tendência para as finanças de mercado também foi reforçada pelos derivativos, como futuros, opções, forwards ou swaps. Esses instrumentos ajudaram a reduzir os diferentes tipos de risco associados às finanças, e ainda serviram como ferramentas excelentes de especulação25.

Os valores mobiliários eram melhores que os empréstimos por diversas razões, conforme o lado da transação considerada. Eram os preferidos dos fornecedores de fundos porque esses instrumentos proporcionavam uma opção de fuga, ao contrário dos empréstimos. Os usuários de fundos os consideravam menos dispendiosos que empréstimos, com quantias mais altas disponíveis de uma só vez. Eles também podiam preferir as regras formais de divulgação de informações associadas aos valores mobiliários em vez dos relacionamentos informais, por vezes íntimos em demasia, com agentes de empréstimos intrometidos. A virada de empréstimos para valores mobiliários como forma principal de crédito foi em grande parte facilitada pela virada concomitante de depósitos bancários para fundos como os principais meios de poupança, o que gerou uma alta demanda por valores mobiliários. Também beneficiou, é claro, os bancos de investimento e suas atividades de corretagem, revenda e underwriting de valores mobiliários.

Os bancos comerciais, diante de um declínio possivelmente duradouro de sua função tradicional de intermediação, reagiram à ameaça entrando eles mesmos nos negócios com fundos. Eles também assumiram o controle da criação de mercados de balcão, informais e descentralizados, nos quais muitos dos novos instrumentos de derivativos e securitização passaram a ser negociados. Esta atividade de criação de mercados rendeu-lhes grandes somas de dinheiro. Por fim, os bancos também forneceram liquidez a esses mercados com empréstimos de corretores, linhas de crédito emergenciais e outras facilidades de financiamento, todas elas fontes adicionais de rendimento de juros.

CAPITAL FICTÍCIO A virada estrutural no sistema de crédito descrita aqui nos traz à memória uma importante distinção feita por Marx26 entre o capital que rende juros, baseado em empréstimos bancários, e o capital fictício, referente a "letras negociáveis como riqueza" ou ao que chamamos hoje de valores mobiliários. Marx considerou tais letras fictícias, pois não tinham contrapartes em valores de ativos físicos reais; em vez disso, geravam sua renda da capitalização de um pagamento antecipado, cuja propriedade da letra dava direitos ao seu portador. Marx via o surgimento do capital fictício como um subproduto do desenvolvimento do sistema de crédito e do sistema joint-stock. Para ele, o dinheiro de crédito gerado pelo sistema bancário sem contraparte em ouro era em si a forma mais fundamental de capital fictício, porque a sua criação ex nihilo gerava poder de compra sem relação com o valor de nenhum tipo de produção, consumo ou ativos físicos subjacentes reais27. As outras duas formas de capital fictício que Marx discutiu foram os títulos da dívida pública para financiar despesas de déficit e ações negociadas no mercado de ações, cuja avaliação (o "valor de mercado" de uma empresa) não se relacionava com o que uma empresa ou a sua produção realmente valiam (em termos de "valor patrimonial", com base na substituição de custos de suas unidades de produção e equipamentos).

O conceito de "capital fictício" de Marx implica sobretudo que o valor de mercado das letras poderia ser elevado sem nenhum aumento paralelo na avaliação dos ativos tangíveis, por meio do uso de crédito, para o benefício da negociação da lucratividade de tais letras. O que ele descreve aqui equivale à negociação de valores mobiliários e outros títulos financeiros de ganhos de capital derivados da diferença entre o preço de compra (presumivelmente mais baixo) e o preço de venda (mais alto). A possibilidade de preços de valores mobiliários inflacionados artificialmente para ganhos potenciais de capital deriva inclusive de fatores de oferta e demanda, que em si estão sujeitos à manipulação voltada exatamente para tal finalidade, incluindo o uso do crédito para impulsionar a demanda e ter os intermediários (como underwriters, negociadores e corretores) para controle da oferta.

Em comparação com a época de Marx, temos hoje em dia uma formação infinitamente mais avançada de capital fictício, com grande parte da virada recente dos empréstimos bancários para os valores mobiliários equivalendo a um salto quântico na sua evolução. Em outras palavras, o capitalismo dirigido pelas finanças tem dado prioridade ao capital fictício, cujos novos condutos, como derivativos ou valores mobiliários lastreados em ativos, estão a vários níveis de distância de qualquer atividade econômica real de criação de valor. Nessa esfera, o objetivo principal é negociar ativos em papel de forma lucrativa para obter ganhos de capital, uma atividade mais bem definida como especulação28.

Muitos desenvolvimentos recentes das finanças, como a securitização, a explosão em volume de negociação de derivativos, a disseminação de fundos de hedge, compras maciças de valores mobiliários por bancos etc., devem ser compreendidos por este ângulo.

ESPECULAÇÃO E BOLHAS DE ATIVOS Basta olhar para a proliferação de novos instrumentos financeiros e o aumento fenomenal de seus volumes negociados para se perceber o grau de dominação que o capital fictício conquistou nas últimas duas décadas. Muito desse crescimento tem sido alimentado por uma virada significativa na composição do portfólio de bancos, desde a ampliação de empréstimos até a compra de valores mobiliários.

Como os bancos adquiriram direitos sobre valores mobiliários em volume significativamente maior do que antes, uma grande quantidade de dinheiro criado é direcionada para os mercados financeiros, nos quais os volumes negociados e os preços de ativos são propulsionados. Uma vez que esta atividade especulativa gera uma imensa quantia de dinheiro novo que ao mesmo tempo não é refletida nos dados do PIB (com exceção de uma pequena fração de rendimentos derivados de serviços para instituições financeiras), a velocidade do dinheiro cai, como vem continuamente acontecendo na União Européia desde 198029. Grande parte do financiamento dessa atividade especulativa não aparece nem mesmo nas demonstrações financeiras dos bancos, pois são retiradas dos balanços patrimoniais para evitar impostos e exigências de capital. Mas é a alta opacidade, que implica dissociação relativa do mundo "real", que torna a especulação tão atraente. Diferentemente das restrições físicas de capacidade relacionadas a unidades de produção e equipamentos, os mercados financeiros são limitados apenas pela imaginação coletiva dos seus usuários: os negociantes. E enquanto outros tipos de renda financeira, como juros ou dividendos, são diretamente deduzidos dos lucros industriais, os ganhos de capital não têm de se haver com essas limitações se os preços dos ativos continuarem a subir. E subindo continuarão: basta que a euforia disseminada direcione uma grande porção de liquidez a esses ativos e seus mercados.

O EFEITO DA ALAVANCAGEM Em vista do atraente potencial de crescimento, os bancos construíram uma máquina de financiamento de várias camadas para apoiar a especulação como atividade econômica principal. A injeção de liquidez estende-se para além das compras de valores mobiliários, até o financiamento de apoio a outros investidores (como fundos de hedge), possibilitando, assim, aos investidores propulsionarem consideravelmente a sua capacidade de negociação e tamanho de portfólio. Muitos especuladores pretendem assumir uma grande quantidade de dívidas para ampliar os seus ganhos, beneficiando-se do chamado efeito de alavancagem. Um nível maior de dívidas mantém o investimento de capital baixo, permitindo que os especuladores impulsionem a sua taxa de retorno sobre o capital em qualquer movimento de preços de ativos na direção certa30. A expansão fenomenal do capital fictício tem sido, portanto, sustentada pelo direcionamento, por parte dos bancos, de uma grande quantidade de crédito para os compradores de ativos financiarem as suas negociações especulativas com um alto grau de alavancagem e, assim, em uma escala muito maior.

Com toda essa liquidez aumentando o número de jogadores especuladores e a escala da sua atividade de negócios, os mercados financeiros vivenciam um forte crescimento e valorização dos preços. Tal expansão pode com facilidade tornar- se auto-suficiente, uma vez que o sucesso gera uma propensão maior a assumir riscos. O mesmo sucesso também impulsiona a capacidade de pedir empréstimos de especuladores, inclusive usando ativos de maior valor como garantia. Os regulacionistas, notadamente Aglietta e Orléan31, têm feito um bom trabalho ao atacar a "hipótese do mercado eficiente" em voga e mapear a dinâmica elaborada coletivamente do excesso do mercado financeiro como alternativa. A sua noção de "rationalité auto-référentielle", que se aproxima da metáfora do concurso de beleza formulada por Keynes ao observar a psicologia do mercado, é especialmente útil na explicação da tendência de especuladores altamente alavancados de lançar processos auto-suficientes de inflação de ativos em mercados estratégicos commodities, imóveis, títulos financeiros.

A ECONOMIA DA "BOLHA" Nos últimos anos temos presenciado a recorrência deste fenômeno. Assim como elevamos a especulação à categoria de atividade econômica central, também criamos uma propensão na economia às "bolhas de ativos", uma característica- chave da economia dirigida pelas finanças dos dias de hoje. O fato de o seu objeto ser fictício não significa que essas bolhas não tenham impacto na economia "real". Para começar, a distinção abrangente entre as esferas "real" e "monetária" não faz sentido em uma economia composta de circuitos monetários (espacial e temporalmente interdependentes), cuja maior finalidade é a acumulação de dinheiro como capital. Mesmo sem considerar esse aspecto, a maioria dos economistas admite o impacto do chamado efeito riqueza, por meio do qual o aumento dos preços dos ativos aumenta o consumo32. Também digno de nota é o impacto no investimento de empresas, implícito por um aumento no Q de Tobin33 (que é a razão entre o valor de mercado de uma empresa e o seu valor patrimonial), ampliando a disposição e a capacidade das corporações de elevar os seus gastos com investimentos. O aumento rápido do preço das ações também enriquece muito a classe gerencial (via opções de ações) e oferece o financiamento para mais fusões e aquisições por meio de swaps de ações e o uso das ações como moeda.

Quando olhamos para as três maiores bolhas de ativos por que passou a economia dos Estados Unidos no último quarto de século, podemos identificar fontes adicionais de impacto no ritmo e na composição da atividade econômica em geral.

Cada uma delas originou-se no contexto de estímulo excessivo, em que o Fed, preocupado com riscos maiores de deflação no despontar de recessões, manteve as taxas de juros muito baixas por dois anos até a recuperação. A evolução das bolhas foi impelida por inovações financeiras que se provaram muito eficazes na mobilização de um grande número de outros financiamentos para compra de ativos em alta. Na segunda metade da década de 1980, os títulos de alto risco ajudaram a financiar uma enorme onda de ofertas de compra agressivas por corporate raiders, que incitaram a imposição da maximização do valor aos acionistas e a reestruturação impiedosa como os principais pilares de um novo regime de governança corporativa. No final da década de 1990, a combinação de investidores de risco agressivos, ofertas públicas iniciais e uma Nasdaq revitalizada criaram uma combinação poderosa para o financiamento de uma nova revolução (pós-) industrial centrada na internet. E, em meados dos anos 2000, hipotecas não convencionais e novos canais de securitização alimentaram a explosão espetacular do mercado imobiliário norte-americano.

Também aprendemos que tudo que sobe tem de descer, confirmando a hipótese da instabilidade financeira de Kindleberger e Minsky34, segundo a qual as bolhas especulativas mais cedo ou mais tarde acionam uma crise financeira espetacular a quebra da Bolsa em outubro de 1987, o colapso da Nasdaq de março de 2000 e a desintegração da securitização de agosto de 2007. Assim como a economia foi afetada de modo extraordinário pela bolha durante a subida, também foi abalada todas as vezes pela contenção de gastos após o estouro, o que levava à recessão (em 1990-1991, 2000/2001 e 2007/2008).

SENHORIAGEM GLOBAL Não causa surpresa alguma que a propensão do capitalismo dirigido pelas finanças à "economia de bolhas" tenha sido mais pronunciada nos Estados Unidos.

Além das inclinações naturais (mentalidade de enriquecer rapidamente, atitude positiva diante de dívidas etc.), há também fatores institucionais a ser considerados. Talvez o mais importante deles seja a posição privilegiada dos Estados Unidos no centro de um sistema monetário internacional baseado no dólar. Por ter de abastecer outros países com dólares para os seus pagamentos transnacionais, os Estados Unidos devem controlar déficits crônicos de balanço de pagamentos para manter fluxos de saída contínuos de dólares para o resto do mundo. Tais déficits externos são financiados automaticamente por atores não- estadunidenses, que usam dólares como meio internacional de troca ou reserva de valor. Portanto, como o único país do mundo que não enfrenta uma restrição externa, os Estados Unidos podem executar políticas econômicas muito mais estimulantes que qualquer outro país, sem se preocuparem com a sua posição externa, o nível de suas reservas cambiais ou taxas de câmbio (uma enorme vantagem que chamei em outro trabalho de "senhoriagem global"35. Essa vantagem estende-se ao fato de grande parte do capital financeiro do mundo ser denominada em dólares, uma assimetria que ajuda os Estados Unidos a manter com mais facilidade os mercados financeiros mais profundos e líquidos.

Essa posição privilegiada promoveu esse país à posição de "locomotiva" da economia do mundo desde o final da Segunda Guerra Mundial. Durante a fase de Bretton Woods (1945-1971), os Estados Unidos atuaram como estimulador global via a supervalorização da sua moeda e exportações de capital, que ajudaram a alimentar o processo de recuperação de outras nações industriais (Alemanha, Japão etc.) em torno de estratégias de crescimento dirigido por exportações.

Alterações drásticas no mix de políticas norte-americanas, que quebraram a dinâmica de estagflação global (1979-1982), acompanharam a retomada do papel de locomotiva pela economia estadunidense, que tornou-se o "último consumidor a quem recorrer". Desde 1985 a nação norte-americana vem acumulando déficits comerciais cada vez maiores, que têm sido financiados pelos excedentes comerciais crescentes do resto do mundo, sendo reciclados como exportações de capital para os próprios Estados Unidos. Com um déficit comercial de 7% do seu PIB, esse país absorve quase a metade da poupança do mundo e ao mesmo tempo tem uma economia com taxa negativa de poupança36.

A última bolha de ativos dos Estados Unidos assumiu neste contexto um papel especial na dinâmica de crescimento da economia mundial. As inovações financeiras relacionadas à propriedade de imóveis, sobretudo refinanciamentos de hipotecas e empréstimos para a compra e reforma de imóveis residenciais, permitiram às famílias estadunidenses (69% das quais são proprietárias de suas casas) transformar ganhos de capital em dinheiro a partir da elevação dos preços de moradias sem ter de vender as suas casas. Os bancos norte-americanos lançaram os seus próprios valores mobiliários lastreados em hipotecas no final da década de 1990 e, então, depois de 2003, encontraram uma forma de reembalar conjuntos uniformes de hipotecas não convencionais de maior risco (empréstimos subprime, Alt-A e piggy-back) em valores mobiliários de alta classificação, empacotando os valores mobiliários lastreados em hipotecas como obrigações de dívida garantidas. O influxo de fundos gerado por essas técnicas de securitização financiaram um boom imobiliário histórico, que alimentou o consumo excessivo nos Estados Unidos e o crescimento dirigido pelas exportações em outras partes.