Efeito dia da semana em mercados acionistas internacionais
Vários estudos empíricos têm abordado o comportamento dos preços das ações
associados a sazonalidades, traduzidas pela concretização de taxas de
rendibilidades diferentes das rendibilidades esperadas durante determinados
períodos específicos do calendário.
Os estudos sobre os efeitos de calendário que têm suscitado maior interesse por
parte da comunidade científica e financeira ao longo das últimas décadas foram
o efeito fim de semana ou efeito dia da semana, onde os retornos em
determinados dias da semana, nomeadamente à segunda-feira, tendem a ser
diferentes e o efeito mês do ano que identifica a ocorrência de sazonalidades
nas taxas de rendibilidade diárias em meses particulares do ano, nomeadamente o
de janeiro, nos quais as rendibilidades diárias tendem, em média, a ser maiores
do que nos restantes meses do ano.
Outros efeitos de calendário incluem o efeito dia do mês, onde as
rendibilidades mais elevadas tendem a ser observadas em períodos específicos do
mês, e o efeito feriado, onde se tende a observar um padrão de comportamento
anormal das taxas de rendibilidade nas sessões de bolsa que ocorrem após dias
de feriado.
Junto dos economistas financeiros, o estudo dos efeitos de calendário assume-se
como particularmente importante porque, uma vez confirmados empiricamente, são
inconsistentes com a hipótese de mercados eficientes, uma vez que a
previsibilidade dos movimentos nos preços dos ativos permitiria aos
investidores obter lucros anormais face aos níveis de risco incorridos
constituindo, assim, uma violação dos pressupostos subjacentes à existência de
mercado eficientes.
Com efeito, se o fluxo de informações para o mercado for contínuo (hipótese de
Calendar Time) e os preços refletirem toda a informação disponível, seria de
esperar uma rendibilidade à segunda-feira de cerca do triplo da rendibilidade
nos outros dias da semana, refletindo o maior volume de informação durante os
três dias de calendário entre as cotações de fecho do mercado de sexta-feira e
do fecho do mercado da segunda-feira seguinte. Mesmo admitindo que o fluxo de
informações é insignificante nos fins de semana (hipótese de Trading Time), a
rendibilidade à segunda-feira deve ser, pelo menos, tão elevada como a dos
restantes dias da semana.
No entanto, nenhuma destas duas hipóteses parece ser confirmada nos estudos
desenvolvidos para os principais mercados de ações internacionais que reportam
uma rendibilidade à segunda-feira que, em média, é menor do que nos outros dias
da semana.
Fama (1970) definiu a hipótese de mercados eficientes (HME) na sua forma fraca
como um processo no qual as rendibilidades futuras dos ativos são imprevisíveis
a partir do conhecimento de rendibilidades passadas, sendo que a melhor
previsão das rendibilidades futuras é a média histórica das rendibilidades
passadas. Fama (1970) testou a hipótese do efeito fim de semana através dos
modelos Trading Time e Calendar Time, comparando a variância das rendibilidades
das ações à segunda-feira com a registada nos outros quatro dias da semana, e
observou que a variância das rendibilidades à segunda-feira era, de facto,
superior à de qualquer outro dia da semana, no entanto, rejeitou a hipótese de
que a variância correspondia ao triplo da dos restantes dias.
O presente artigo centra-se exclusivamente na verificação da persistência do
efeito dia da semana em diversos mercados acionistas internacionais situados em
diferentes zonas económicas e geográficas. Iremos testar a persistência desta
sazonalidade a dois níveis: tratar-se-á de fenómenos de caráter generalizado ou
apenas específicos de algumas regiões ou países; e a persistência do efeito em
conjunturas económicas e financeiras distintas ao longo do período compreendido
entre 1988 e 2011.
O restante artigo está organizado da seguinte forma. Primeiro efetua-se uma
revisão da literatura mais relevante sobre o efeito dia da semana.
Apresentamos, depois, a metodologia que serviu de base à recolha e ao
tratamento da informação utilizada nos testes estatísticos desenvolvidos. Na
sua sequência, analisam-se os resultados empíricos e finalmente apresentam-se
as conclusões.
Revisão da literatura
O fenómeno dos efeitos de calendário tem alimentado uma acesa discussão entre
os economistas financeiros que se traduziu na produção de numerosos estudos ao
longo dos últimos 50 anos. Até ao final da década de 80 do século passado foram
mais numerosos os estudos empíricos desenvolvidos e mostraram um certo consenso
na confirmação da existência de um efeito dia da semana/fim de semana em vários
mercados. Após 1990 o tema foi, de certa forma, esquecido pela comunidade
académica e científica, mas durante os primeiros anos da década de 2000 novos
estudos surgiram, tendo por base vários mercados internacionais, concluindo que
a evidência da existência desta anomalia de mercado tem vindo a perder
significância ou mesmo a desaparecer nos mercados mais desenvolvidos.
Cross (1973), que analisou a diferença entre a distribuição das variações de
preços nas sextas-feiras e a distribuição das variações de preços nas segundas-
feiras, e French (1980), que analisou o efeito fim de semana à luz das
hipóteses Calendar Time e Trading Time, concluíram, para o índice S&P
analisado entre as décadas de 1950 e 70, que a taxa de rendibilidade obtida à
segunda-feira foi, em média, negativa.
Lakonishok e Levi (1982) consideram que as rendibilidades elevadas à sexta-
feira e negativas à segunda-feira resultam do efeito rendimento decorrido
durante o período de liquidação. Após o ajustamento das cotações de fecho pelo
valor dos juros decorridos, os resultados obtidos revelaram que as correções
efetuadas não foram suficientes para eliminar o efeito dia da semana. Também
Keim e Stambaugh (1984) concluíram pela existência de taxas de rendibilidade
consistentemente negativas à segunda-feira.
Prince (1982) constatou que as rendibilidades negativas à segunda-feira
decorrem da rendibilidade gerada durante o dia de negociação da própria
segunda-feira. Em contradição com Prince (1982), Rogalski (1984) mostrou que as
rendibilidades médias negativas geradas à segunda-feira ocorrem durante o
período de não-negociação entre o fecho de sexta-feira e a abertura de segunda-
feira e que a média das taxas de rendibilidade entre a abertura e o fecho são
idênticas para todos os dias da semana.
Jaffe e Westerfield (1985) estudaram a distribuição das rendibilidades diárias
nos mercados bolsistas de Inglaterra, Japão, Canadá e Austrália entre 1950 e
1983 e observaram uma taxa média de rendibilidade persistentemente negativa à
segunda-feira e, com exceção do mercado inglês, à terça-feira para todos estes
mercados. Harris (1986) e Smirlock e Starks (1986) estudaram o comportamento
das cotações de fecho, de abertura e do intraday no mercado dos EUA e
concluíram pela existência de taxas de rendibilidade negativas à segunda-feira
e estatisticamente significativas.
Após 1986 assistiu-se a uma acentuada diminuição da produção de publicações
sobre o efeito dia da semana/fim de semana que permaneceu um pouco esquecido
até meados da década de 1990. Com efeito, paralelamente ao desenvolvimento de
novos mercados e instrumentos financeiros, o surgimento de ferramentas
estatísticas mais eficazes e de bases de dados mais alargadas suscitaram o
desenvolvimento de novos estudos sobre o efeito dia da semana. Wang et al.
(1997) concluem que o efeito segunda-feira ocorre, sobretudo, nas últimas
segundas-feiras do mês e que o efeito do mês desaparece após controlado para o
efeito segunda-feira. Kamara (1997) sugere que a institucionalização dos
mercados de ações e a negociação de contratos de futuros sobre índices tendem a
promover o desaparecimento das anomalias de curto prazo nos ativos subjacentes.
Em linha com os resultados de Kamara (1997), Faff e Mackenzie (2002) mostraram
que a negociação de contratos de futuros poderá ter causado uma diminuição do
efeito segunda-feira nos mercados dos EUA, Suíça, Alemanha e Inglaterra, para
além de um decréscimo notável do efeito terça-feira nos mercados japonês e
australiano.
Chen e Singal (2003) apontaram como principal causa do efeito fim de semana, o
desenvolvimento de estratégias de venda a descoberto, motivadas pela
impossibilidade de negociação durante o fim de semana, de posições
especulativas à sexta-feira e respetivo fecho da posição à segunda-feira.
Ao longo da primeira década de 2000 têm surgido vários estudos sobre o efeito
fim de semana em mercados acionistas internacionais, visando mostrar que este
efeito tende a desaparecer ou tornar-se mais fraco, em especial nos mercados
desenvolvidos. Estão nesta linha de investigação, entre outros, Maberly e
Waggoner (2000), Rubinstein (2001), Steely (2001), Kohers et al. (2004), Hui
(2005) ou Chukwuogor-Ndu (2006).
Por exemplo, Chukwuogor-Ndu (2006) analisou o efeito dia da semana nos mercados
de ações em 15 países europeus e encontrou evidências significativas em apenas
7. Basher e Sadorsky (2006) concluíram pela não verificação de tal efeito na
maioria dos 21 mercados emergentes que examinaram.
Mais recentemente, Borges (2009) examinou os efeitos dia da semana e mês do ano
em 17 índices europeus no período 1994-2007 e, embora os retornos tendam a ser
menores nos meses de agosto e setembro, a autora não encontrou evidência
empírica dos efeitos de calendário estudados. Adicionalmente, utilizando
regressões roller-windows, verificou que os efeitos de calendário não são
estáveis ao longo do período da amostra, concluindo assim que os efeitos de
calendário analisados podem ser apenas uma «quimera» resultante de
enviesamentos causados por data mining.
Metodologia
O objetivo deste estudo é avaliar a eficiência dos principais mercados
acionistas europeus através da verificação da existência, ou não, do efeito dia
da semana, mediante análise do comportamento das taxas de rendibilidade diárias
e da existência de uma dependência entre estas e o respetivo dia da semana.
· Recolha de dados e cálculo de estatísticas descritivas das séries de
rendibilidades
Obtiveram-se as cotações de fecho diárias realizadas nas sessões normais de
bolsa, compreendidas entre 1 de janeiro de 1988 e 30 de dezembro de 2011, para
os seguintes índices de ações europeus: Euro Stoxx 50 (Zona Euro), Athex
(Grécia), FTSE 100 (Inglaterra), DAX 30 (Alemanha), Áustria Traded ATX INDX
(Áustria), IBEX 35 (Espanha), CAC 40 (França), FTSE MIB 40 (Itália), AEX
(Holanda), PSI Geral (Portugal) e OMX Helsinki Índex (Finlândia).
Adicionalmente, e no sentido de apresentar uma comparação com os mercados
bolsistas europeus, efetuámos a mesma análise para os índices internacionais de
ações mais acompanhados pelos investidores: NIKKEI 225 (Japão), S&P 500
(EUA) e Hang Seng (Hong-Kong).
Os dados foram extraídos das bases de dados da Reuters (índice italiano), da
Bolsa de Valores de Lisboa (índice português) e da Bloomberg (restantes 12
índices analisados). A Tabela_1 apresenta as estatísticas descritivas das
amostras recolhidas.
A análise do efeito dia da semana subdividiu-se em quatro subperíodos: o
primeiro corresponde ao período anterior à introdução da moeda única europeia e
abrange os anos entre 1988 e 1998; o segundo corresponde ao período após a
introdução do euro, entre 1999 (ano da introdução da moeda euro como meio de
pagamento eletrónico) e 2011; o terceiro subperíodo vai desde 2000 a julho de
2007 e visa avaliar o impacto da introdução da moeda única europeia antes do
início da atual crise; e, por último, o quarto subperíodo, entre agosto de 2007
(data de início da crise do subprime[1]) e 2011, com o objetivo de verificar
qual o impacto da atual crise europeia de dívida soberana nos mercados de
ações.
Das séries históricas de rendibilidades completas dos índices acionistas
analisados, o DAX 30 (Alemanha) é o que apresenta a taxa média de
rendibilidades mais elevada quando consideramos o período total (0,0302%),
seguido dos índices ATX INDX (Áustria), OMX Helsinki (Finlândia) e AEX
(Holanda) com 0,0236%, 0,0235% e 0,0230% respetivamente. Os índices com as
menores taxas de rendibilidade médias são o FTSE MIB 40 (Itália) com 0,0077%, o
PSI Geral (Portugal) com 0,0130% e o Athex (Grécia) com 0,0151%, como aliás
seria de esperar.
O DAX 30 (Alemanha) regista o valor da mediana mais elevado em todos os
períodos examinados, sendo somente ultrapassado pelos índices ATX INDX
(Áustria) e OMX Helsinki (Finlândia) no subperíodo entre 2000 e julho de 2007.
Por seu turno, a mediana mais baixa é observada, sem qualquer surpresa, pelo
índice da Grécia (Athex) em todos os subperíodos analisados, com exceção do
período anterior à moeda única (1988-1998) em que a menor mediana é registada
pelo PSI Geral (Portugal), seguido do FTSE MIB 40 (Itália).
Analisando a curtose, observamos que todas as séries evidenciam um número
excessivo de observações extremas, facto que nada contribui para o pressuposto
de que as taxas de rendibilidade diárias apresentam uma distribuição normal
univariada. Quanto à assimetria, no geral as séries são assimétricas negativas
para a quase totalidade dos períodos em análise, indicando que se registaram
com maior frequência grandes variações de sinal negativo. A exceção a esta
regra é a série histórica das rendibilidades do índice Athex (Grécia), que,
para quatro dos cinco subperíodos estudados, apresenta-se como uma distribuição
assimétrica positiva, inclusive no período da crise.
· Método de cálculo das rendibilidades diárias
No sentido de avaliarmos a distribuição das rendibilidades das ações, utilizou-
se um modelo de cálculo das rendibilidades diárias, caracterizado pelo seguinte
processo multiplicativo random walk[2]:
(1)
onde Pt é a cotação de fecho na sessão de bolsa t; E(rt) é a taxa de
rendibilidade esperada para a sessão de bolsa t; εté o termo residual
aleatório, independente e identicamente distribuído, cujo valor esperado é
zero.
As taxas de rendibilidade diárias das variáveis em estudo foram calculadas
resolvendo o modelo em ordem a E(rt) + εt = rt. O modelo é equivalente a
(2)
onde rt é a taxa de rendibilidade observada na sessão de bolsa t, pressupondo a
existência de um processo de capitalização em tempo contínuo.
Para podermos testar as hipóteses sobre o comportamento das taxas de
rendibilidade diárias, a análise tem por base a suposição de que, para qualquer
dia da semana, a rendibilidade esperada é constante e o termo aleatório do erro
segue um processo estocástico estacionário com valor esperado nulo e descrito
por uma distribuição normal. Esta hipótese implica, por exemplo, que a
rendibilidade esperada para cada qualquer dia da semana segue a mesma
distribuição de probabilidades com média e variância conhecidas.
Analiticamente, vem:
(3)
onde o subscrito dindica o dia da semana em que a taxa de rendibilidade é
observada.
Os testes à significância conjunta das estimativas para os parâmetros de
geração de rendibilidades dos índices selecionados foram realizados com base no
Software Eviews V.5.0.
Em virtude de estarmos a trabalhar com séries temporais, e visando ultrapassar
potenciais problemas resultantes da heterocedasticidade e/ou autocorrelação dos
erros nos modelos de regressão estimados, procedemos à correção dos erros
padrão dos estimadores OLS segundo o procedimento de Newey-West. Os estimadores
assim obtidos são consistentes em heterocedasticidade e autocorrelação.
Resultados empíricos dos testes ao efeito dia da semana
No sentido de testar as hipóteses sobre o comportamento das rendibilidades
diárias, e tendo por base os modelos utilizados por Fama (1965) e French (1980)
apresentados no ponto sobre Método de cálculo das rendibilidades diárias, foram
calculadas as taxas de rendibilidade diária para os mercados acionistas em
estudo.
Assim, efetuaram-se testes sobre a significância conjunta das estimativas para
os parâmetros de dois modelos alternativos do processo de geração de
rendibilidades: o modelo Trading Time e o modelo Calendar Time[3]. O objetivo é
determinar se o processo de geração de rendibilidades funciona de forma
contínua no tempo de calendário ou somente durante os dias em que ocorre
negociação.
Segundo o modelo Trading Time, as rendibilidades são geradas apenas durante a
negociação ativa e a rendibilidade esperada deverá ser a mesma
independentemente do dia de negociação em que ocorre.
Por outro lado, no modelo Calendar Time o processo de geração de rendibilidades
opera continuamente e a rendibilidade esperada à segunda-feira deverá ser o
triplo da rendibilidade esperada nos outros dias da semana, do mesmo modo que a
taxa de rendibilidade média nos dias precedidos de feriados tenderá a ser
superior. Sob esta hipótese, e para evitar a ocorrência de enviesamentos na
análise, as rendibilidades obtidas nos dias seguintes a um feriado[4] foram
eliminadas da base de dados, garantindo-se que, à exceção da segunda-feira,
todas as restantes rendibilidades refletem apenas um dia de negociação.
· A hipótese do Trading Time
Ignorando os feriados, se o processo de geração de rendibilidades das ações
opera durante o Trading Time, então as rendibilidades esperadas para todos os
cinco dias representam investimentos de um dia de negociação e a rendibilidade
média será a mesma para cada dia.
Para testar esta hipótese, supõe-se que, para qualquer dia específico da
semana, a rendibilidade esperada é constante e o termo do erro é obtido a
partir de uma distribuição normal. Assim, para cada quinta-feira, por exemplo,
a rendibilidade esperada será a mesma e todos os termos de erro de todas as
quintas-feiras serão obtidos com base numa mesma distribuição. Resumindo,
utilizou-se o seguinte modelo de regressão linear múltipla:
(4)
onde rt representa a taxa de rendibilidade observada na sessão de bolsa t e os
dit são variáveis binárias (dummy) que tomam os valores 0 e 1 consoante o dia
da semana em que essa taxa de rendibilidade foi calculada, por exemplo, d3t
assumirá o valor de 1 sempre que a sessão de bolsa t se realize a uma terça-
feira. A taxa de rendibilidade média correspondente à segunda-feira é medida
pelo valor do parâmetro α, enquanto que os parâmetros g3 a g6 representam
estimativas para a diferença entre a taxa de rendibilidade esperada à segunda-
feira e a dos restantes dias da semana. et é o termo residual. Para efetuar os
testes às diferenças entre as taxas de rendibilidade esperadas nos vários dias
da semana, utilizámos o teste F à significância conjunta das estimativas dos
parâmetros da regressão, onde, formalmente, a hipótese em teste foi:
h0:g3=g4=g5= g6=0
h1: Existe pelo menos um g ≠ 0(5)
Se a hipótese do Trading Time estiver correta, a rendibilidade esperada é a
mesma para cada dia da semana, as estimativas de g 3até g6tomarão valores
próximos de zero. O teste F (F-statistic) ao medir a significância conjunta das
estimativas das variáveis dummy g3até g6deve ser não significativa, por forma a
que não seja rejeitada a hipótese nula.
Com base na hipótese do Trading Time, cujos resultados são apresentados na
Tabela_2, podemos concluir que nos índices Athex (Grécia), FTSE MIB 40
(Itália), Nikkei 225 (Japão) e Hang Seng (Hong-Kong) é rejeitada a hipótese
nula para um nível de significância de pelo menos 10% (assinalados a bold),
pelo que podemos considerar que as estimativas para os parâmetros g 3 a g6,para
estes índices não são estatisticamente diferentes de zero e que,
consequentemente, se observa um efeito dia da semana.
Analisando individualmente estes quatro índices, constata-se que:
(i) O índice Athex (Grécia) regista estimativas para os diferenciais entre as
taxas de rendibilidade à quinta-feira e à sexta-feira estatisticamente
significativas para níveis de 10% e de 1% respetivamente;
(ii) No caso do índice FTSE MIB 40 (Itália) são estatisticamente significativas
as estimativas positivas para os diferenciais de rendibilidade à quarta-feira e
quinta-feira;
(iii) Para os índices Nikkei 225 (Japão) e Hang Seng (Hong-Kong), rejeita-se a
hipótese nula para um nível de significância de pelo menos 10% à quarta-feira e
quinta-feira (Nikkei 225) e à quarta-feira e sexta-feira (Hang Seng).
Se analisarmos os resultados apresentados em anexo na Tabela_A1, para os
subperíodos definidos, verificamos que, para a generalidade dos índices e
subperíodos em análise, a hipótese nula não é rejeitada ao nível de
significância de 10%.
Porém, observam-se as seguintes situações nas quais a hipótese nula é
rejeitada:
(i) O p-value do índice Athex (Grécia) é inferior ao nível de significância de
1% para todo o período desde o início da utilização da moeda única na zona euro
(1999-2011), sendo praticamente nulo antes do início da atual crise (2000-julho
de 2007), conduzindo à rejeição da hipótese nula;
(ii) O índice FTSE 100 (Inglaterra) regista um p-value inferior a 5% no período
anterior à introdução do Euro (1988-1998) e no período anterior à crise de
dívida pública soberana dos países da zona euro (2000- julho de 2007),
rejeitando-se a hipótese da nulidade conjunta dos parâmetros;
(iii) No caso dos índices CAC 40 (França) e OMX Helsinki (Finlândia), apesar de
não se rejeitar a hipótese nula no período 1988-2011, a mesma é rejeitada no
subperíodo compreendido entre 2000 e julho de 2007;
(iv) A rejeição da hipótese nula no índice acionista Italiano (FTSE MIB 40)
decorre essencialmente do comportamento dos preços no subperíodo posterior ao
início da crise financeira internacional;
(v) Para os índices AEX (Holanda), Nikkei 225 (Japão), S&P 500 (EUA) e Hang
Seng (Hong-Kong) rejeita-se a hipótese nula durante o subperíodo anterior à
introdução do Euro (1988-1998).
Resulta ainda da análise aos resultados da Tabela_A1 que, com exceção dos
índices FTSE MIB 40, NIKKEI 225 e Hang Seng, após a introdução do euro, os p-
values são sempre menores no «período pré-crise» (2000-julho de 2007), quando
comparados com os p-values do «período crise» (agosto de 2007-2011).
· A hipótese do Calendar Time
Se o processo de geração de rendibilidades das ações opera continuamente
durante o fim de semana, então a hipótese Calendar Time deve ser considerada e
a rendibilidade esperada para a segunda-feira representa um investimento de
três dias de calendário, a partir do fecho da sessão de negociação de sexta-
feira até ao fecho da sessão de negociação de segunda-feira. Por seu turno, a
rendibilidade para um dia a seguir a um feriado representa um investimento de
dois dias e as rendibilidades esperadas para os outros dias da semana refletem
um investimento de apenas um dia.
Tendo por base que a rendibilidade esperada é uma função linear do período de
investimento, a taxa de rendibilidade para a segunda-feira será o triplo da
taxa de rendibilidade para os restantes quatro dias da semana, utilizou-se o
seguinte modelo de regressão linear para testar esta hipótese:
(6)
onde a variável binária (dummy) d2t assume o valor 1 sempre que a rendibilidade
observada tem lugar a uma segunda-feira. Neste modelo, o valor do parâmetro α
corresponde a 1/3 da taxa de rendibilidade média à segunda-feira e os
parâmetros g3 a g6representam estimativas do diferencial entre aquela proporção
da taxa de rendibilidade esperada à segunda-feira e a taxa de rendibilidade
esperada para os restantes dias da semana. eté o termo residual.
Formalmente a hipótese em teste foi:
h0:g3=g4=g5= g6=0
h1: Existe pelo menos um g ≠ 0(7)
Se a hipótese do Calendar Time estiver correta, consequentemente a
rendibilidade esperada à segunda-feira será o triplo da registada em cada um
dos restantes quatro dias da semana, as estimativas de g3até g6 tomarão valores
nulos e não deverão ser conjunta e estatisticamente significativos com base na
estatística de teste F ( F-statistic).
Como podemos observar pelos dados apresentados na Tabela_3, segundo a hipótese
Calendar Time, nos índices Athex (Grécia) e Hang Seng (Hong-Kong) rejeita-se a
hipótese nula para um nível de significância de 1% e de 5%, respetivamente,
concluindo-se que, em média, a rendibilidade esperada à segunda-feira não é o
triplo da rendibilidade registada nos outros dias da semana.
Para todos os restantes índices, não se rejeita a hipótese nula, ou seja, as
estimativas para os diferenciais entre a taxa de rendibilidade de um
determinado dia da semana, que não segunda-feira, e 1/3 da taxa de
rendibilidade média observada à segunda-feira, são nulas. Nestes casos, e em
média, as rendibilidades esperadas à segunda-feira corresponderão a cerca de
três vezes as rendibilidades observadas nos outros dias da semana.
Analisando os resultados apresentados na Tabela_A2 (ver em anexo), segundo a
hipótese Calendar Time, verifica-se que alguns índices analisados rejeitam a
hipótese nula da igualdade das estimativas dos parâmetros g a zero, para alguns
subperíodos:
(i) O índice Athex (Grécia) apenas não rejeita a hipótese nula no «período
crise»;
(ii) O índice FTSE 100 (Inglaterra) apresenta um p-value inferior a 5% no
período anterior à introdução do Euro (1988-1998) e no período anterior à crise
de dívida pública soberana dos países da zona euro (2000-julho de 2007),
rejeitando-se a hipótese nula em teste nestes dois subperíodos;
(iii) Para os índices FTSE MIB 40 (Itália) e OMX Helsinki (Finlândia) rejeita-
se a hipótese nula nos subperíodos «crise» (agosto de 2007-2011) e «pré-crise»
(2000-julho de 2007), respetivamente;
(iv) Por último, em 7 dos 14 índices analisados rejeitou-se a hipótese nula
para o subperíodo prévio à utilização da moeda única na zona euro (1988-1998),
com p-valuesinferiores a 10%.
Conclusões
No presente estudo, procurámos testar o grau de eficiência informacional em 14
mercados de ações através da realização de testes de hipóteses, segundo os
modelos Trading Time e Calendar Time. O objetivo foi o de verificar a eventual
existência de um padrão sazonal registado pelas rendibilidades diárias
associado ao dia da semana em que ocorre.
Com base nos resultados obtidos, foi possível verificar que, para a maioria dos
índices analisados (12 em 14), as rendibilidades à segunda-feira são negativas
ou inferiores às dos restantes dias da semana.
Segundo o modelo Trading Time, em quatro dos índices analisados – Athex
(Grécia), FTSE MIB 40 (Itália), Nikkei 225 (Japão) e Hang Seng (Hong-Kong) – e
para níveis de significância de 5% e de 10%, rejeitou-se a hipótese da
igualdade entre as taxas de rendibilidade para todos os dias da semana e,
consequentemente, observou-se evidência que sugere a existência do efeito
segunda-feira nestes mercados.
Segundo o modelo Calendar Time, somente em dois dos índices – Athex (Grécia) e
Hang Seng (Hong-Kong) – se rejeitou, com níveis de significância de 1% e de 5%,
a hipótese nula de que a taxa de rendibilidade à segunda-feira é o triplo da
dos restantes dias da semana. Para os restantes índices, a hipótese nula não
foi rejeitada, ou seja, as estimativas dos diferenciais entre a taxa de
rendibilidade média de um determinado dia da semana, que não segunda-feira, e
1/3 da taxa de rendibilidade média observada à segunda-feira, são
estatisticamente nulas.
Após a introdução da moeda única europeia e com exceção dos índices FTSE MIB
40, NIKKEI 225 e Hang Seng, os níveis de significância estatística são sempre
menores no «período pré-crise», quando comparados com os do «período crise»
podendo indiciar que (i) em linha com Kamara (1997), o efeito dia da semana
apresenta uma tendência para desaparecer, pois o número de índices que rejeitam
a hipótese da eficiência dos mercados é maior no período 1988-1998; (ii) a
performance macroeconómica internacional pode estar relacionada com a
existência do efeito dia da semana, o qual se manifesta de forma mais evidente
no período anterior à introdução da moeda única (1988-1998) e no «período pré-
crise» (2000-julho de 2007).
