EuPTHUHu1645-99112009000200009

Determinantes do nível de divulgação de informação sobre instrumentos derivados. Evidência empírica no mercado de capitais português.

1.    Introdução A crescente utilização de instrumentos derivados tem suscitado o interesse dos utilizadores das demonstrações financeiras que exigem, cada vez mais, informação detalhada acerca destas operações.

Assim, os organismos emissores de normas de contabilidade têm vindo a desenvolver normas específicas sobre instrumentos derivados, procurando adequar o tratamento contabilístico destes instrumentos e o nível de informação a divulgar acerca das operações com os mesmos às necessidades daqueles utilizadores. De facto, a evolução verificada na emissão de normas específicas sobre instrumentos derivados revela um aumento significativo na quantidade e qualidade da informação a divulgar, sendo reveladoras desse facto as mais recentes normas propostas, quer pelo International Accounting Standards Board (IASB), quer pela própria Comissão de Normalização Contabilística (CNC) Portuguesa [1] Deste modo, o principal objectivo deste estudo prende-se com a análise da informação que as empresas portuguesas divulgam acerca das operações com instrumentos derivados, identificando as características empresariais que determinam o nível de informação que é divulgada nos Relatórios & Contas anuais.

Para o efeito, foram analisados os Relatórios & Contas Consolidados, relativos ao exercício de 2004 (exercício que antecedeu a obrigatoriedade de adopção do normativo do IASB) [2] , de todas as empresas cotadas na Euronext Lisbon, num total de 49 empresas.

Para medir o nível de divulgação de informação sobre instrumentos derivados construiu-se um índice de divulgação de informação, tendo por base a normalização contabilística existente, e procedeu-se a uma análise univariada e multivariada, tendo como variável dependente o índice de divulgação e, como variáveis independentes, determinadas características das empresas estudadas.

Ao longo deste estudo, efectua-se, no ponto 2, uma breve revisão da literatura, seguem a caracterização da amostra seleccionada, a metodologia adoptada e, discutem-se os resultados obtidos. Finalmente, apresentam-se as principais conclusões.

2.    Breve revisão da literatura Têm sido vários os estudos publicados sobre a utilização de instrumentos derivados ou sobre a divulgação de informação relacionada com instrumentos derivados.

Alguns dos estudos preocupam-se em analisar o grau de cumprimento de determinada norma contabilística sobre instrumentos derivados ou o impacto na informação divulgada em resultado da adopção de determinada norma (Edwards e Eller, 1995; Goldberg et al., 1995; Edwards e Eller, 1996; Roulstone, 1999; Blankley et al., 2000; Chalmers e Godfrey, 2000; Chalmers, 2001; Bhamornsiri e Schroeder, 2004; Gogolis e Görgin, 2005; Lopes e Rodrigues, 2006; Hausin et al., 2008).

Outros estudos preocupam-se com a quantidade e qualidade de informação que as empresas divulgam acerca das operações com instrumentos derivados (Jaime, 1996; Allegrini e Capocchi, 2000; Pinto, 2001; Lemos e Rodrigues, 2007 a).

No que concerne à análise dos factores determinantes, existem vários estudos que procuram identificar as características das empresas e os motivos para a utilização dos instrumentos derivados (Mian, 1996; Berkman e Bradbury, 1996; Nguyen e Faff, 2002; Berkman et al., 2002; Adedeji e Baker, 2002; Nguyen e Faff, 2003; Borokhovich et al., 2004; Bartram et al., 2006; Shiu, 2007; Kim et al., 2008).

Existe, ainda, uma outra categoria de estudos que se preocupa em analisar os factores determinantes da divulgação de informação acerca de operações com instrumentos derivados (Hassan, et al., 2004; Chalmers e Godfrey, 2004; Aggarwal e Simkins, 2004; Fernández et al., 2006 e Lopes e Rodrigues, 2007).

No que respeita à divulgação de informação sobre instrumentos derivados e seus factores explicativos, cabe salientar os seguintes estudos:

a) Chalmers (2001) Chalmers (2001) analisou as demonstrações financeiras de 140 das 500 maiores empresas australianas, não financeiras, durante os exercícios económicos de 1992 a 1998, procurando determinar a evolução nos níveis de informação divulgada acerca de operações com instrumentos derivados.

Para o efeito, o autor recorre a um índice de divulgação de informação voluntária (Voluntary Reporting Disclosure Index - VRDI), construído com base no ED 65 do Australian Accounting Standards Board (AASB) e na norma sectorial  publicada pela Australian Society Corporate Treasurers (ASCT) [3] .

Tendo em consideração a obrigatoriedade de divulgação de informação relativa a instrumentos derivados, dividiu o período analisado em três períodos distintos:

- entre 1992 e 1994, período em que a informação divulgada era voluntária, devido à falta de normalização; - entre 1995 e 1997, período de divulgação voluntária coerciva, devido à publicação de uma norma sectorial por parte da ASCT; - em 1998, período de divulgação obrigatória, devido à adopção da AASB 1033.

Testes à igualdade do VRDI provaram que o valor médio do mesmo é estatisticamente diferente para todos os períodos analisados, sendo a diferença particularmente notória entre 1994 e 1995 e entre 1997 e 1998, correspondentes, precisamente, à mudança de regime de voluntário para coercivo e de coercivo para obrigatório.

Chalmers (2001) conclui ainda que, durante o período de divulgação coerciva, as grandes empresas apresentam maior quantidade de informação voluntária do que as pequenas empresas.

b) Hassan et al. (2004) Hassan et al. (2004) utilizam um índice de divulgação para investigar a qualidade ou transparência da informação [4] divulgada acerca de instrumentos derivados, procurando examinar a relação entre a informação divulgada e as características das empresas e o valor relevante da informação sobre derivados. Para o efeito analisam os relatórios anuais, relativos aos exercícios económicos de 1998 a 2001, de 137 empresas australianas, pertencentes à indústria extractiva.

Concluem que a qualidade da informação divulgada acerca de instrumentos derivados, nas empresas que os utilizam, aumentou durante o período em análise.

Obtêm evidência empírica de que o tamanho da empresa, o price earnings ratio, e o nível de endividamento e, a um nível mais limitado, o rácio valor de mercado/ valor contabilístico do activo tangível, a investigação e desenvolvimento e a rentabilidade estão associados com a qualidade da informação divulgada.

c) Chalmers e Godfrey (2004) Chalmers e Godfrey (2004) analisam os relatórios anuais de um conjunto de 216 empresas, seleccionadas de entre as TOP500, em 31/03/1996, e cotadas continuamente na Bolsa Australiana no período 1988-1996, com o objectivo de investigar as respostas dos gestores às exigências sobre divulgação de informação sobre instrumentos derivados, propostas pelos organismos australianos de emissão de normas contabilísticas e pela ASCT, utilizando, como variável dependente, um índice de divulgação de informação voluntária [5] Concluem que o nível de divulgação voluntária sobre instrumentos derivados aumenta durante o período de 1992 a 1996, sendo esse aumento estatisticamente significativo em 1995, sugerindo que a publicação da norma da ASCT ou do ED 65 do Australian Accounting Standards Board influenciaram o nível de divulgação.

Obtêm evidência empírica da existência de uma associação positiva entre o nível de informação divulgada e o facto de a empresa se encontrar associada à ASCT e pertencer ao G100 [6] . Adicionalmente, identificam como factores de divulgação de informação, o tamanho da empresa, o tipo de indústria, o aumento de capital no ano corrente e o facto de a empresa ter sido objecto de notícias divulgadas pela comunicação social. Não encontram suporte para a associação entre o tipo de auditor e o nível, e variação no nível, de informação sobre derivados.

d) Aggarwal e Simkins (2004) Aggarwal e Simkins (2004) examinam a natureza e os determinantes da divulgação voluntária sobre a utilização de derivados sobre divisas, de acordo com a SFAS 107. Para o efeito, utilizam como variável dependente uma escala de Likert, que classifica a qualidade da informação divulgada pela empresa em cinco níveis, desde qualidade de divulgação pobre até à inclusão de divulgação voluntária, e analisam os relatórios 10-K das 500 maiores empresas não financeiras em 1993.

Concluem que o crescimento nos resultados por acção, a percentagem de directores internos e o valor de stock options atribuídas aos órgãos de gestão são indicadores significativos de qualidade da divulgação. O sinal da variável valor de stock options atribuídas aos órgãos de gestão é negativo, indicando que os gestores com níveis mais elevados de stock options preferem divulgar menos. A probabilidade de a empresa se situar numa das Top 3 do seu sector e, de forma negativa, o rácio valor de mercado/valor contabilístico do capital são variáveis adicionais que influenciam a qualidade da divulgação.

e) Fernández et al. (2006) Fernández et al. (2006) procuram avaliar como é que a informação financeira sobre derivados financeiros evolui ao longo do tempo, comprovando os efeitos que as alterações na regulamentação internacional provocam na transparência dos dados revelados nas contas anuais. Procuram ainda estudar as características empresariais que determinam que empresas divulgam maior informação nas suas contas anuais.

Para o efeito, utilizam um índice de divulgação voluntária e analisam os relatórios anuais de todas as empresas incluídas no mercado contínuo da Bolsa de Madrid, no período de 2000 a 2002.

Concluem que a qualidade da informação divulgada evolui, de forma significativa, ao longo do período considerado e que as duas principais variáveis explicativas da divulgação e nível de divulgação de informação sobre derivados são o valor líquido do volume de negócios (medida do tamanho da empresa) e o nível de endividamento.

f) Lopes e Rodrigues (2007) Lopes e Rodrigues (2007) estudam os determinantes do nível de divulgação de informação sobre instrumentos financeiros por parte das empresas portuguesas cotadas em bolsa. Para o efeito, utilizam, como variável dependente, um índice de divulgação voluntária e analisam os relatórios e contas anuais, relativos ao exercício económico de 2001, de todas as empresas cotadas na bolsa portuguesa.

Concluem que os factores determinantes da divulgação de informação sobre instrumentos financeiros são o tamanho da empresa, o sector económico (sendo as empresas financeiras aquelas que apresentam maiores níveis de divulgação), o tipo de auditor e o facto de a empresa se encontrar cotada em mais do que um mercado regulamentado.

g) Hausin et al. (2008) Hausin et al. (2008) estudam o grau de cumprimento das disposições contidas na IFRS 7, no que concerne apenas às divulgações relacionadas com operações de cobertura de risco, por parte das empresas suecas com maior capitalização bolsista. Para o efeito, analisam os relatórios anuais, referentes ao exercício económico de 2007 [7] , de 37 entidades, seleccionadas de entre as maiores empresas, não financeiras, com maior capitalização bolsista, cotadas na OMX Nordic Exchange, em Estocolmo, e que declaram a utilização de instrumentos de cobertura de risco.

Utilizam, como forma de recolha de dados, três matrizes de divulgação, construídas com base na IFRS 7 e na Checklist para a apresentação e divulgação de acordo com as IFRS para 2007 da Delloite, correspondendo, cada matriz de divulgação, a cada um dos tipos de cobertura de risco previstos na NIC 39 do IASB [8] .

Por outro lado, conduzem três entrevistas a profissionais de contabilidade e analistas financeiros. Entrevistam um representante da KPMG de Estocolmo, especialista em contabilidade, e dois analistas financeiros, com o intuito de obter a perspectiva do investidor e identificar o nível de importância atribuído às divulgações sobre cobertura de risco na análise que efectuam às empresas.

Da análise aos relatórios anuais das entidades estudadas, Hausin et al. (2008) concluem que:

 - 36 entidades declaram a realização de operações de cobertura de fluxos de caixa, 22 entidades declaram a realização de operações de cobertura de investimento líquido em entidades estrangeiras e 19 entidades declaram a realização de operações de cobertura de justo valor;  - Para a cobertura de justo valor, cerca de 88% das entidades divulgam alguma informação de acordo com as exigências contidas na IFRS 7, enquanto que, para as coberturas de fluxos de caixa e de investimento líquido em entidade estrangeira, 63% das entidades e 81% das entidades, respectivamente, divulgam alguma informação;  - a correlação entre as exigências contidas na IFRS 7 e a informação divulgada pelas entidades analisadas é geralmente elevada; - as exigências de divulgação mais complexas e delicadas são aquelas que apresentam menor grau de cumprimento com as exigências contidas na IFRS 7;

Por outro lado, das entrevistas aos analistas financeiros, Hausin et al. (2008) concluem que:

 - as divulgações relacionadas com operações de cobertura de risco de entidades não financeiras não são muito importantes para a análise destes dois especialistas. Adicionalmente, estes analistas revelam que não atribuem especial importância à divulgação de informação em geral;  - Os analistas salientam que a informação divulgada é demasiado estandardizada e narrativa, declarando que preferem informação quantitativa e dados mais específicos;  - Finalmente, os autores concluem que as novas exigências de divulgação sobre operações de cobertura de risco, contidas na IFRS 7, não são muito importantes no processo de tomada de decisões dos analistas financeiros no que concerne à análise de entidades não financeiras.

3.    Selecção e caracterização da amostra Tendo como principal objectivo identificar os factores determinantes do nível de divulgação de informação, relativa a operações com instrumentos derivados, por parte das empresas portuguesas, a amostra utilizada neste estudo é constituída por todas as empresas cotadas na Euronext Lisbon, por se considerar que este conjunto de empresas, porque inclui empresas de diversos sectores de actividade, é representativo do tecido empresarial português e porque se julga serem as que utilizam instrumentos derivados com maior frequência e aquelas às quais se impõe um nível de relato mais exigente.

Para o efeito, foram recolhidos todos os Relatórios Anuais & Contas Consolidadas de todas as empresas que se encontravam cotadas no mercado contínuo de cotações oficiais da Euronext Lisbon no final do exercício de 2004, num total de 49 Relatórios & Contas [9] .

O conjunto de empresas analisadas reparte-se pelos vários sectores de actividade conforme se apresenta no Quadro 1:

Quadro 1 ' Distribuição por sector de actividade

Sector de Actividade N.º de Empresas % Indústrias Químicas 2 4,08% Construção e Materiais de Construção 4 8,16% Construção - outros tipos 5 10,20% Papel 5 10,20% Veículos comerciais e camiões 1 2,04% Distribuição de veículos 1 2,04% Electrodomésticos e artigos de uso doméstic 1 2,04% Bebidas - destilarias e produtores de vinho 1 2,04% Refrigerantes 1 2,04% Jogo 1 2,04% Restaurantes e bares 1 2,04% Televisão e rádio - fornecedores 2 4,08% Cabo e satélite 1 2,04% Transportes ferroviários, rodoviários e de carga 1 2,04% Transportes marítimos/fluviais e portos 2 4,08% Retalhistas 3 6,12% Serviços de telecomunicações fixas 1 2,04% Serviços de telecomunicações móveis 1 2,04% Electricidade 1 2,04% Serviços Informáticos 4 8,16% Bancos 7 14,29% Instalações para lazer 2 4,08% Outros 1 2,04%   49 100,00%

Por outro lado, tendo em atenção a separação das empresas em função do sector de actividade (financeiro/não financeiro), obtém-se a seguinte distribuição (quadro 2):

Quadro 2 ' Sector de actividade

Actividade Nº de Empresas % Financeira 7 14,29% Não Financeira 42 85,71%   49 100%

Verifica-se que, das 49 empresas, 7 pertencem ao sector financeiro e 42 são empresas não financeiras.

Em termos de localização geográfica, as sedes das sociedades analisadas distribuem-se pelas oito zonas geográficas consideradas conforme Quadro 3:

Quadro 3 ' Distribuição geográfica

Região Geográfica N.º Empresas % Norte 15 30,61% Centro 2 4,08% Lisboa e Vale do Tejo 29 59,18% Alentejo 0 0,00% Algarve 0 0,00% Açores 0 0,00% Madeira 1 2,04% Estrangeiro 2 4,08% 49 100,00%

Conclui-se que mais de metade das empresas se localiza na zona geográfica de Lisboa e Vale do Tejo, que todas as empresas nacionais se localizam a norte dessa região, que existe uma empresa sediada na Madeira e que existem apenas duas empresas estrangeiras no conjunto das empresas analisadas.

4.    Metodologia de investigação na recolha e tratamento dos dados Com a finalidade de proceder a uma análise da informação divulgada sobre instrumentos derivados, e seus factores explicativos, por parte das empresas cotadas na Euronext Lisbon, definiram-se duas metas de investigação, a saber:

- por um lado, efectuar uma análise descritiva da informação divulgada pelas empresas, identificando o tipo e o nível de informação divulgada; - por outro lado, identificar os factores determinantes do nível de divulgação de informação sobre instrumentos derivados.

4.1. Metodologia usada na análise descritiva e variável dependente Na análise descritiva da informação divulgada, recorreu-se à técnica de análise de conteúdo, codificando a informação recolhida em atributos ou categorias, tendo-se utilizado, como fonte de obtenção dos dados, os Relatórios & Contas anuais das empresas cotadas, relativos ao exercício de 2004, disponíveis na página electrónica da Comissão de Mercado de Valores Mobiliários.

A utilização de índices para medir o nível de divulgação de informação tem vindo a ser largamente utilizado pela literatura existente [10] . No que concerne ao objecto de estudo deste trabalho, estudos como o de Chalmers (2001), Chalmers e Godfrey (2004), Hassan et al. (2004), Fernández et al. (2006) e Lopes e Rodrigues (2007) utilizam um índice para medir o nível de informação sobre instrumentos derivados que é divulgada pelas empresas.

Deste modo, e seguindo a metodologia de Fernández et al. (2006) e Lopes e Rodrigues (2007), construímos um Índice de Divulgação (ID) para medir o nível de divulgação de informação sobre instrumentos derivados, tendo por base a IFRS 7 do IASB e a NCRF 27 da CNC [11] .

O índice contém um total de 35 itens [12] , classificados em cinco categorias principais, a saber:

- Políticas contabilísticas (6 itens); - Informação específica sobre riscos (7 itens); - Operações que não se qualificam para efeitos de cobertura de risco (1 item); - Cobertura de risco (17 itens), repartidos nas seguintes subcategorias:

· Informações gerais (5 itens); · Coberturas de fluxos de tesouraria (7 itens); · Coberturas de justo valor (2 itens); · Cobertura de investimentos líquidos em entidades estrangeiras (3 itens);

- Justo valor (4 itens).

Na análise aos Relatórios & Contas das empresas incluídas na amostra, verifica-se se cada um dos itens que constituem o ID é ou não divulgado, atribuindo-se a cada um deles uma ponderação de 0 ou 1, de acordo com o seguinte critério:

0 ' o item não é divulgado; 1 ' o item é divulgado.

Assim, o valor do ID para cada uma das empresas é obtido através do quociente entre o total de itens divulgados pela empresa em análise e o somatório do total dos itens que constituem o ID (35), de acordo com a seguinte fórmula:

O ID é um índice não ponderado, ou seja, assume-se que todos os itens considerados têm o mesmo nível de importância para os diversos utilizadores das demonstrações financeiras. A utilização de factores de ponderação implicaria um estudo prévio da importância atribuída, pelos diversos utilizadores da informação, a cada um dos elementos considerados, e, mesmo assim, os resultados obtidos estariam sempre enviesados por factores subjectivos.

4.2. Factores determinantes: variáveis independentes e hipóteses de investigação Para atingir o objectivo proposto, formulou-se um conjunto de hipóteses de investigação que relacionam o nível de divulgação de informação sobre instrumentos derivados (medido através do ID, constituindo a variável dependente) com determinadas variáveis (independentes) que caracterizam as empresas da amostra e que se passam a apresentar de seguida.

a) Tamanho (TAM)

A existência de uma associação entre a divulgação de informação e o tamanho da empresa tem vindo a ser comprovada por vários estudos empíricos (Watts e Zimmerman, 1978).

Da mesma forma, tem vindo a ser comprovada, por vários autores, a existência de uma associação entre a utilização de instrumentos derivados e o tamanho da empresa (Mian, 1996; Nguyen e Faff, 2003), assim como entre o nível de divulgação de informação sobre instrumentos derivados e o tamanho da empresa (Chalmers e Godfrey, 2004; Hassan et al., 2004; Fernández, et al., 2006; Lopes e Rodrigues, 2007).

Assim, a primeira hipótese de investigação define-se da seguinte forma:

H1: O nível de informação divulgada sobre instrumentos derivados é maior nas empresas de maior tamanho.

O tamanho da empresa pode ser medido através do número de empregados, do volume de negócios ou do activo total. Autores como Fernández et al. (2006) utilizaram o volume de negócios e o total do activo, enquanto que autores como Lopes e Rodrigues (2007), Hassan et al. (2004), Chalmers e Godfrey (2004) e Aggarwal e Simkins (2004) se basearam apenas no total do activo. Uma vez que não existem fundamentos teóricos que justifiquem a utilização de uma determinada medida em particular para o tamanho da empresa, neste estudo optou-se pelo activo total (embora submetido a uma prévia transformação logarítmica, a fim de evitar problemas metodológicos na estimação [13] .

b)       Concentração de capital (CONC)

A estrutura de propriedade influencia o nível de informação divulgada, uma vez que, quanto maior for a concentração do capital, menor será a probabilidade de divulgação de informação voluntária para o exterior.

Quando a propriedade se encontra concentrada num menor número de detentores, estes terão maior facilidade no acesso à informação interna, diminuindo, assim, a necessidade de revelação de informação voluntária para o exterior (Lopes e Rodrigues, 2007).

Por outro lado, uma maior dispersão do capital origina uma maior necessidade de divulgação para o exterior, com o intuito de facilitar o acesso ao mercado e à obtenção de fundos (Fernández et al., 2006).

Deste modo, utilizam-se como medida de concentração do capital as seguintes variáveis:

● CONC 1: % de acções detidas pelos 3 principais accionistas;

● CONC 2: Variável dicotómica, assumindo o valor 1, se um accionista ou grupo de accionistas detém mais do que 50% do capital e o valor 0 se um accionista ou grupo de accionistas não detém mais do que 50% do capital.

Face ao exposto, a hipótese 2 define-se nos seguintes termos:

H2: O nível de informação divulgada sobre instrumentos derivados é maior nas empresas com menor concentração de capital.

c) Participação dos órgãos de administração e fiscalização no capital (ADM/FISC)

O nível de participação dos órgãos de administração e fiscalização no capital pode influenciar o valor do índice de divulgação, uma vez que, quanto maior for a percentagem de acções detidas pelos mesmos, menor será o seu interesse em divulgar informação relacionada com as operações levadas a cabo no mercado de derivados (Smith e Stultz, 1985; Aggarwal e Simkins, 2004).

Assim, a participação dos órgãos de administração e fiscalização no capital é medida pela percentagem de acções detidas pelos mesmos e a hipótese 3 define-se da seguinte forma:

H3: O nível de informação divulgada sobre instrumentos derivados será maior nas empresas cujos órgãos de administração e fiscalização detêm menor percentagem de capital.

d) Rentabilidade (RENT)

À semelhança de Fernández et. al. (2006), incluímos a variável rentabilidade para medir a eficiência empresarial. Contudo, estes autores não obtiveram qualquer evidência empírica da associação existente entre a variável rentabilidade e o nível de informação sobre instrumentos derivados divulgada.

Segundo Bartram, et al. (2006), as empresas com maior rentabilidade têm menor probabilidade de incorrer em custos financeiros e, por isso, menor probabilidade de utilização de instrumentos derivados para efectuar cobertura de risco.

Todavia, através de uma análise univariada, estes autores obtêm evidência empírica da existência de uma associação positiva entre a variável rentabilidade e a utilização de instrumentos derivados.

Do mesmo modo, Hassan et al. (2004) também comprovam a existência de uma associação positiva entre a qualidade da informação sobre instrumentos derivados divulgada e a rentabilidade das empresas.

Assim, a hipótese 4 define-se nos seguintes termos:

H4: o nível de informação divulgada sobre instrumentos derivados será maior nas empresas com maior rentabilidade.

Para o efeito, utilizam-se as seguintes medidas de rentabilidade:

·  Rentabilidade dos Capitais Próprios (ROE): Resultado Líquido/Capital Próprio x 100; ·  Rentabilidade do Activo (ROA): Resultado Líquido/Activo total líquido x 100;

e) Endividamento (END)

As empresas com níveis de endividamento mais elevados têm tendência a evitar a adopção de métodos contabilísticos que possam reduzir os resultados divulgados ou que possam aumentar a volatilidade dos resultados (Dhaliwal, 1980).

Assim, parece-nos evidente que estas empresas tenham tendência para ocultar as operações levadas a cabo no mercado de derivados, não só devido aos riscos associados a estas operações, mas também devido à má fama que estes instrumentos foram adquirindo, como resultado das diversas notícias, divulgadas pelos meios de comunicação social, sobre perdas incorridas em operações com instrumentos derivados.

O nível de endividamento é uma das variáveis mais utilizadas nos estudos sobre divulgação de informação sobre instrumentos derivados (Chalmers e Godfrey, 2004; Fernández et al., 2006; Lopes e Rodrigues, 2007).

Deste modo, a hipótese 5 define-se nos seguintes termos:

H5: O nível de informação divulgada sobre instrumentos derivados será maior nas empresas com menor nível de endividamento.

Para medir o nível de endividamento das empresas incluídas na amostra, utilizam-se duas medidas, conforme se segue:

●  END 1 :Total de Passivo/ Total de activo x 100; ●  END 2: Passivo Total/ Capital Próprio x 100

f) Directores Independentes (DI) A percentagem de directores independentes no Conselho de Administração pode influenciar o nível de divulgação de informação. Os directores independentes estão mais preocupados com a manutenção da sua própria reputação e, por isso, tenderão a tomar decisões mais de acordo com os interesses dos utilizadores externos. Os directores internos terão mais tendência para tomar decisões que vão de encontro aos interesses da administração (Aggarwal e Simkins, 2004).

Borokhovich et al. (2004) obtiveram evidência empírica da associação existente entre a utilização de instrumentos derivados sobre taxas de juro e a percentagem de directores independentes no conselho de administração, concluindo que quanto maior for esta percentagem, maior será a utilização daqueles instrumentos.

Assim, prevê-se que quanto maior for a percentagem de directores independentes no Conselho de Administração maior será o nível de informação divulgada.

Deste modo, a hipótese 6 define-se da seguinte forma:

H6: o nível de informação divulgada sobre instrumentos derivados é maior nas empresas com maior percentagem de directores independentes.

g) Investigação & Desenvolvimento (I&D)

Hassan et. al. (2004) obtiveram evidência empírica da associação existente entre o nível de informação divulgada e a variável Investigação & Desenvolvimento (I&D). Assim, à semelhança daqueles autores, inclui-se a variável I&D neste estudo para medir as oportunidades de crescimento da empresa.

Para o efeito, utiliza-se uma variável dicotómica, que assume o valor 1, se a empresa divulga informação relacionada com investigação e desenvolvimento, e o valor 0, se a empresa não divulga qualquer informação relacionada com investigação e desenvolvimento.

A hipótese 7 define-se da seguinte forma:

H7' O nível de informação divulgada sobre instrumentos derivados é maior nas empresas que divulgam informação sobre I&D do que nas empresas que não divulgam informação sobre I&D.

h) Qualidade do auditor externo (AUD)

A qualidade e nível de informação divulgada nos Relatórios & Contas são também influenciados pelo auditor externo. Espera-se, portanto, que o nível de informação divulgada aumente com a qualidade do auditor.

As empresas de auditoria preocupam-se com a percepção que o mercado tem da sua qualidade e com as consequências que poderão advir do facto de auditarem empresas que não divulgam toda a informação recomendada. Assim, existe maior probabilidade de as empresas de auditoria com maior reputação aconselharem os seus clientes a divulgarem a informação recomendada (Chalmers e Godfrey, 2004).

Além disso, espera-se que as empresas de auditoria pertencentes às Big 4 tenham mais experiência que lhes permita aumentar o nível de exigência na informação divulgada pelos seus clientes.

Por outro lado, a ameaça de eventuais repercussões, originadas por perdas resultantes de operações levadas a cabo no mercado de derivados, representa mais um incentivo para que as empresas de auditoria com maior reputação no mercado procurem adoptar procedimentos de auditoria adequados às operações com aqueles instrumentos e que persuadam os seus clientes a divulgarem informação relacionada com tais operações (Chalmers e Godfrey, 2004).

Deste modo, para medir a qualidade do auditor externo, os auditores externos das empresas incluídas na amostra foram classificados como pertencentes às Big 4 ou não pertencentes às Big 4, dando origem a uma variável dicotómica com os seguintes parâmetros:

1 ' pertencente às Big 4; 0 ' não pertencente às Big. 4.

Prevê-se que o nível de divulgação de informação sobre instrumentos derivados será maior nas empresas cujo auditor externo pertence às Big 4 sendo, então, definida a hipótese 8 nos seguintes termos:

H8' O nível de informação divulgada sobre instrumentos derivados é maior nas empresas auditadas por uma empresa de auditoria pertencente às Big 4 do que nas empresas auditadas por empresas de auditoria não pertencentes às Big 4.

i) Aumento de Capital (AUMCap)

Os gestores estarão mais incentivados a aumentar o nível de divulgação de informação quando prevêem que a informação divulgada terá um impacto positivo no valor de emissão de um futuro aumento de capital. De facto, na opinião de Chalmers e Godfrey (2004), uma empresa que não divulgue informação relacionada com instrumentos derivados poderá ser penalizada quando pretender obter fundos através de um aumento de capital.

Por outro lado, os investidores estarão em melhores condições de determinar de forma fiável os preços de emissão dos títulos, avaliando a sua capacidade de crescimento e comportamento no mercado, se a informação divulgada for mais transparente (Fernández et al., 2006).

Neste sentido, utiliza-se, como medida de aumento de capital, uma variável dicotómica, que assume o valor 1, se a empresa emitiu novas acções durante o exercício económico em análise, e o valor 0, se a empresa não emitiu novas acções durante o exercício.

A hipótese 9 define-se da seguinte forma:

H9' O nível de informação divulgada sobre instrumentos derivados é maior nas empresas que emitiram novas acções no ano corrente do que nas empresas que não emitiram novas acções no ano corrente.

j) Existência de planos de atribuição de acções e/ou de opções de aquisição de acções (PSA)

Segundo Bartram et al. (2006), a existência de stock options influencia a tomada de decisão dos gestores, que se encontrarão mais avessos ao risco e, portanto, influencia a tomada de decisões no que concerne à utilização de instrumentos derivados.

Nesse sentido, a existência de planos de atribuição de acções ou de opções sobre acções poderá influenciar a divulgação de informação relacionada com as operações realizadas no mercado de derivados.

Aggarwal e Simkins (2004) concluíram pela existência de uma associação negativa entre as duas variáveis, indicando que quanto maior for o valor das stock options detidas pelos órgãos de administração e fiscalização, menor será a qualidade da informação divulgada.

Segundo estes autores, os órgãos de administração e fiscalização detentores de stock options encontrar-se-ão menos incentivados a divulgar operações levadas a cabo no mercado de derivados devido aos riscos associados a estas operações.

Assim, construiu-se uma variável dicotómica (doravante denominada Planos sobre Acções (PSA)), que assume o valor 1, se a empresa detém planos de atribuição de acções ou de opções sobre acções, e o valor 0, se a empresa não detém planos de atribuição de acções ou de opções sobre acções.

A hipótese 10 define-se nos seguintes termos:

H10' O nível de informação divulgada sobre instrumentos derivados é maior nas empresas que não possuem planos de atribuição de acções ou de opções sobre acções.

k) Sector económico (Fin/NFin)

Pelo facto de transaccionarem instrumentos derivados, não só em nome próprio, mas também em nome dos seus clientes, espera-se que as empresas financeiras apresentam maiores níveis de divulgação de informação sobre operações com derivados.

À semelhança de Lopes e Rodrigues (2007), que concluem que as empresas financeiras divulgam mais informação que as empresas não financeiras, incluímos no estudo uma variável dicotómica para identificar o sector de actividade, com os seguintes parâmetros:

1 ' a empresa é financeira; 0 ' a empresa é não financeira.

Deste modo, a hipótese 11 define-se nos seguintes termos:

H11' O nível de informação divulgada sobre instrumentos derivados é maior nas empresas financeiras.

No Apêndice_II apresenta-se um sumário das variáveis independentes utilizadas e das associações previstas com a variável dependente.

4.3. Tratamento estatístico dos dados Para identificar os factores que, de acordo com as hipóteses anteriormente formuladas, explicam o nível de divulgação de informação sobre instrumentos derivados, procedeu-se a uma análise univariada e multivariada mediante a utilização do programa SPSS (Statistical Package for the Social Sciences ' Versão 16 para Windows). No âmbito da análise univariada, de modo a analisar a relação existente entre cada variável independente anteriormente apresentadas e o ID, aplicaram-se os testes estatísticos mais adequados, tendo por base um nível de significância de 5%, dependendo se as variáveis definidas para explicar o ID são variáveis quantitativas ou variáveis dicotómicas (dummy).

Assim, tendo em conta que a variável dependente é uma variável quantitativa, os testes estatísticos a aplicar serão os seguintes:

- se os dados seguem uma distribuição normal, aplica-se o teste T para comparação de médias em duas amostras independentes ou o Coeficiente de Correlação de Pearson, conforme as variáveis explicativas se classifiquem em variáveis dummy ou quantitativas, respectivamente; - se os dados não seguem uma distribuição normal, aplica-se o teste não paramétrico de Mann-Whitney ou o Coeficiente de Correlação de Spearman, conforme as variáveis explicativas se classifiquem em variáveis dummy ou quantitativas, respectivamente.

No âmbito da análise multivariada (que visa verificar se as variáveis independentes explicam conjuntamente o nível de divulgação de informação sobre instrumentos derivados) foi elaborado um modelo de regressão linear múltipla que utiliza como variável dependente o ID e, como variáveis independentes, os potenciais factores determinantes do nível de divulgação de informação sobre instrumentos derivados referidos anteriormente.

5.    Análise e discussão dos resultados 5.1. Divulgação de informação sobre instrumentos derivados ' análise descritiva Da análise aos Relatórios & Contas das empresas consideradas na amostra, verifica-se que 57% das empresas apresenta informação sobre a utilização de instrumentos derivados (conforme quadro 4).

Quadro 4 ' Divulgação de Informação sobre Instrumentos Derivados

  N.º de Empresas   Divulga 28 57% Não divulga 21 43%   49 100%

O número de empresas que divulga informação relativa a cada uma das categorias consideradas no ID apresenta-se no quadro seguinte (quadro 5):

Quadro 5 ' Tipo de Informação Divulgada

% sobre o % sobre o Tipo de Informação Divulgada N.º de total das total das Empresas empresas empresas divulgadoras Políticas Contabilísticas 27 57,45% 96,43% Informação específica sobre riscos 22 55,00% 78,57% Operações que não se qualificam como de cobertura 10 25,00% 35,71% Cobertura - Informações Gerais 22 55,00% 78,57% Cobertura de Fluxos de Tesouraria 4 10,00% 14,29% Cobertura de Justo Valor 3 7,50% 10,71% Cobertura de investimentos em entidades estrangeiras 4 10,00% 14,29% Justo Valor 14 35,00% 50,00%

Conforme se verifica pela análise do quadro, apenas uma das empresas divulgadoras não apresenta informação acerca das políticas contabilísticas adoptadas na contabilização de instrumentos derivados. Cerca de 79% das empresas divulgadoras apresenta informação específica sobre riscos e informações gerais sobre operações de cobertura de risco. Catorze empresas (50%) apresentam informações relacionadas com o justo valor. Dez empresas (36%) divulgam informação relativa a operações que não se qualificam como de cobertura de risco, 11% das empresas informa acerca de operações de cobertura de justo valor e 14% das empresas informa acerca de operações de cobertura de investimentos em entidades estrangeiras e de cobertura de fluxos de tesouraria.

Tendo em consideração que, no exercício económico em análise, a maior parte das empresas não respeitavam as disposições da NIC 39 [14] , é natural que a informação relativa a operações de cobertura de risco não se encontre discriminada por tipo de cobertura.

Por outro lado, tal como salientam Hausin et al. (2008), a implementação de uma norma de contabilidade pode ser entendida como um processo de aprendizagem, esperando-se que o nível de divulgação de informação venha a aumentar ao longo dos anos (assim como a qualidade da informação apresentada).

Fazendo corresponder a cada categoria de informação um índice de divulgação, foram calculados os valores máximos, mínimos e médios tanto para o ID global como para cada um dos índices de divulgação considerados, conforme consta do quadro 6:

Quadro 6 ' Medidas Estatísticas sobre o ID

Máximo Mínimo Média do total das Média das empresas empresas divulgadoras Índice de Divulgação  (ID) 0,68571 0,02857 0,15802 0,27653 ID 1 - Políticas Contabilísticas 0,83000 0,00000 0,28230 0,49400 ID 2 - Informação específica sobre riscos 1,00000 0,00000 0,21570 0,37760 ID 3 - Operações que não se qualificam como de cobertura 1,00000 0,00000 0,20410 0,35710 ID 4 - Cobertura - Informações Gerais 1,00000 0,00000 0,26530 0,46430 ID 5 - Cobertura de Fluxos de Tesouraria 0,29000 0,00000 0,01750 0,03060 ID 6 -Cobertura de Justo Valor 1,00000 0,00000 0,05100 0,08930 ID 7 - Cobertura de investimentos em entidades estrangeiras 0,67000 0,00000 0,04080 0,07140 ID 8 - Justo Valor 0,50000 0,00000 0,11220 0,19400