Estrutura do capital das PME da indústria transformadora portuguesa: uma
análise com dados em painel
1. Introdução
A decisão sobre a estrutura de capital da empresa é uma das mais importantes no
âmbito da gestão financeira. Os trabalhos de Modigliani e Miller (MM) sobre
estrutura de capital (1958, 1963) têm estimulado um extenso debate sobre a
estrutura ótima de capital e os seus determinantes.
A estrutura de capital das micro, pequenas e médias empresas (PME) tem sido
investigada em diferentes contextos. Alguns estudos centram-se na
especificidade de um país em concreto: Portugal (Serrasqueiro, Armada &
Nunes, 2011), Espanha (Sogorb-Mira, 2005; López-Gracia & Sogorb-Mira,
2008), Bélgica (Heyman, Deloof & Ooghe, 2008), Reino Unido (Chittenden,
Hall & Hutchinson, 1996; Jordan, Lowe & Taylor 1998; Michaelas,
Chittenden & Poutziouris, 1999), Holanda (Degryse, Goeij & Kappert,
2012), Estados Unidos (Constant, Osteryoung & Nast, 1991; Cole, 2013),
Austrália (Holmes & Kent, 1991; Cassar & Holmes, 2003), Irlanda (Bhaird
& Lucey, 2010). Outros estudos pesquisam esta temática comparando diversos
países (Hall, Hutchinson & Michaelas 2004; Beck, Demirgüç-kunt &
Maksimovic, 2008; Mateev, Poutziouris & Ivanov, 2013). Outros têm analisado
os determinantes da estrutura de capital exclusivamente na indústria
transformadora (Voulgaris, Asteriou & Agiomirgianakis, 2002; Kim, Hesmati
& Aoun, 2006; Zhang, 2010; Bartholdy, Mateus & Olson, 2012).
O principal objetivo deste trabalho consiste em investigar os principais
determinantes da estrutura de capital das PME da indústria transformadora
portuguesa, setor que não tem sido objeto de intenso estudo. Os resultados
serão discutidos no contexto das teorias da estrutura de capital,
principalmente a teoria do trade-offe a teoria da pecking-order.
As PME assumem particular importância no seio da economia portuguesa. Em 2012,
o seu número era de 352.596, representando 99,7% das sociedades não
financeiras, 71,5% do emprego e 56,3% do Valor Acrescentado Bruto (INE, 2014).
Neste estudo, considera-se uma amostra de 1.488 PME e o período compreendido
entre 2004 e 2011. Como método de estimação, adota-se a regressão linar
múltipla de dados em painel.
Os resultados obtidos mostram que as PME de maior dimensão parecem utilizar
mais dívida e as que dispõem de menos ativos colaterizáveis necessitam de
contrair mais dívida de curto prazo. As empresas mais rendíveis tendem a
utilizar menos dívida de longo prazo. Por sua vez, constata-se que as PME têm
dificuldade em financiar o seu crescimento com dívida de médio e longo prazo.
Este estudo não sustenta a poupança fiscal não associada ao endividamento e a
volatilidade como determinantes da estrutura de capital das PME. Ao contrário
do previsto, observou-se uma relação positiva entre a especificidade dos
ativos, entendida como a estrutura tecnológica da produção, e o endividamento.
As PME mais antigas tendem a apresentar estruturas de capital com menor
endividamento. No geral os resultados sugerem que as teorias do trade-off e da
pecking-order não são mutuamente exclusivas na explicação das decisões de
estrutura de capital das PME da indústria transformadora portuguesa.
O estudo apresenta uma breve revisão da investigação teórica e empírica e as
hipóteses da pesquisa na secção 2. Na secção 3 expõe-se a metodologia adotada.
Os resultados são apresentados na secção 4. Por último, na secção 5 encontram-
se as conclusões e as implicações desta pesquisa.
2. Revisão da literatura e hipóteses de investigação
Volvidos mais de cinquenta anos desde que MM (1958) publicaram o seu estudo
sobre a irrelevância da estrutura do capital no valor da empresa em situação de
mercados perfeitos e completos, observa-se que a literatura teórica e empírica
é bastante extensa. A derrogação dos pressupostos do modelo de MM (1958)
contribuiu para o surgimento de diversas teorias explicativas da variação dos
rácios de dívida entre as empresas, particularmente a consideração da
tributação das empresas (MM, 1963), da tributação das pessoas singulares
(Miller, 1977; DeAngelo & Masulis, 1980), dos custos de falência (Kraus
& Litzenberger, 1973; Scott, 1976), dos custos de agência (Jensen &
Meckling, 1976; Jensen, 1986) e da informação assimétrica (Myers & Majluf,
1984; Myers, 1984). Embora não seja consensual, as teorias que atualmente
dominam o debate sobre estrutura de capital no âmbito das PME são a teoria do
trade-off e a teoria da pecking-order.
A teoria do trade-off defende que as empresas procuram atingir um rácio ótimo
da estrutura de capital através do equilíbrio entre benefícios e custos da
dívida (Bradley, Jarrel & Kim, 1984). Os benefícios da dívida incluem a
dedutibilidade fiscal dos juros (MM, 1963) e a redução dos custos de agência do
capital próprio (Jensen, 1986). Por outro lado, existem variáveis que levam as
empresas a adotar níveis de endividamento mais moderados, como sejam os custos
esperados de falência que serão maiores para empresas com menos ativos
tangíveis, os custos de agência de empresas com reduzidos níveis de fluxos de
caixa disponíveis, os impostos sobre o rendimento das pessoas singulares e
formas substitutas do benefício fiscal decorrente dos juros, por exemplo,
depreciações e amortizações do exercício (DeAngelo & Masulis, 1980).
A teoria da pecking-order,proposta por Myers (1984) e Myers e Majluf (1984),
assenta essencialmente no conceito de informação assimétrica entre gestores e
investidores externos, mas tambémem considerações de agência (Jensen &
Meckling, 1976) e de sinalização (Ross, 1977). De acordo com esta teoria, as
empresas financiam a sua atividade segundo uma hierarquia de fontes. Assim, as
empresas optam inicialmente por fundos próprios, fonte com menor grau de
informação assimétrica. Em caso de insuficiência de recursos, recorrerão ao
endividamento e, por último, ao capital próprio. Consequentemente, esta teoria
não prevê uma estrutura ótima de capital, antes defende que a estrutura de
capital é o resultado de decisões de angariação de recursos de acordo com uma
hierarquização de fontes. Ang (1991), Holmes e Kent (1991) e Michaelas et al.
(1999) realçaram a pertinência da teoria da pecking-orderno contexto das PME.
Estas teorias sugerem hipóteses testáveis sobre determinantes da estrutura de
capital que nalguns casos são contraditórias, conforme se observará. No âmbito
da indústria transformadora têm sido estudadas empiricamente diversas
variáveis, que neste estudo serão investigadas no contexto da realidade
portuguesa, nomeadamente dimensão, tangibilidade, rendibilidade, oportunidades
de crescimento, poupança fiscal não associada ao endividamento, volatilidade,
especificidade e idade.
Dimensão
De acordo com a teoria do trade-offa dimensão da empresa está positivamente
associada com o nível de dívida (Scott, 1976). As empresas de maior dimensão
tendem a possuir maior diversificação de atividades, o que contribui para
diluir o nível de risco dos credores (Ang, 1992) e manifestam empiricamente
menor probabilidade de falência (Cole, 2013).
O problema da assimetria informacional entre os agentes internos e externos à
empresa torna-se particularmente severo nas empresas de pequena dimensão devido
à fraca qualidade da informação financeira disponibilizada (López-Gracia &
Aybar-Arias, 2000), o que agudiza os seus problemas de agência (Barnea, Haugen
& Senbet, 1981). Consequentemente, as pequenas empresas terão mais
facilidade em endividarem-se a curto prazo (Chittenden et al., 1996). A teoria
da pecking-order prevê uma relação positiva entre a dívida e a dimensão da
empresa, embora a teoria original não fizesse referência à dimensão. Tal como
em Hall et al. (2000; 2004), Degryse et al. (2012) e Mateev et al. (2013),
sugerem-se as seguintes relações entre o endividamento e a dimensão.
Hipótese 1a: A dimensão da empresa está positivamente associada com a dívida de
longo prazo.
Hipótese 1b: A dimensão da empresa está negativamente associada com a dívida de
curto prazo.
Tangibilidade
As empresas com um nível de tangibilidade mais elevado disporão de mais ativos
colaterizáveis. Harris e Raviv (1990) defenderam que as empresas com maior
valor de ativo tangível têm maior valor de liquidação e, por sua vez, maior
capacidade de endividamento. Acresce que os ativos tangíveis também poderão ser
utilizados para reduzir os problemas de agência porque conferem segurança aos
mutuantes caso surjam conflitos de interesses entre os proprietários e os
gestores (Jensen & Meckling, 1976). Por conseguinte, a teoria do trade-
offprevê uma relação positiva entre o endividamento e a tangibilidade dos
ativos.
Por sua vez, Harris e Raviv (1991) defendem que o problema de assimetria de
informação é menos severo quando as empresas apresentam um maior valor de
ativos tangíveis, o que poderá facilitar a concessão de crédito, nomeadamente
crédito bancário. Esta constatação torna evidente a relação positiva prevista
pela teoria da pecking-orderentre o endividamento e a tangibilidade dos ativos.
Não obstante, considerando o princípio do equilíbrio financeiro entre o grau de
liquidez das aplicações e de exigibilidade das origens de fundos, assume-se que
a tangibilidade dos ativos poderá afetar de forma diferenciada a maturidade da
dívida, conforme Hall et al. (2000; 2004), Sogorb-Mira (2005) e Mateev et al.
(2013).
Hipótese 2a: Os ativos tangíveis estão positivamente associados com a dívida de
longo prazo.
Hipótese 2b: Os ativos tangíveis estão negativamente associados com a dívida de
curto prazo.
Rendibilidade
As duas teorias são contraditórias na sua predição quanto à relação entre o
endividamento e a rendibilidade da empresa: a teoria do trade-offprevê uma
relação positiva, enquanto a teoria da pecking-orderpressupõe uma relação
negativa. As empresas mais rendíveis incorrerão em menor probabilidade de
insolvência financeira e terão maior capacidade para aproveitar os benefícios
fiscais proporcionados pelos juros, pelo que o endividamento as valorizará
(Fama & French, 2002). Jensen (1986) defende que a rendibilidade da empresa
pode sinalizar qualidade, o que potenciará uma relação positiva entre esta
variável e o endividamento.
Por sua vez, as empresas que registem níveis de rendibilidade superiores,
gerarão maior nível de recursos internos e terão menor apetência para o
endividamento (Myers, 1984). A hierarquia das fontes de financiamento de Myers
(1984) sugere que empresas mais rendíveis tendem a financiar-se com resultados
retidos. Caso estes sejam insuficientes, as PME optarão por dívida com a
maturidade que menos reduza a flexibilidade dos gestores, ou seja, dívida de
curto prazo.
Seguindo Degryse et al. (2012) e Mateev et al. (2013), propõem-se as seguintes
relações entre o endividamento e a rendibilidade.
Hipótese 3a: A rendibilidade está negativamente associada com a dívida de longo
prazo.
Hipótese 3b: A rendibilidade terá maior impacto negativo na dívida de curto
prazo do que na dívida de longo prazo.
Oportunidades de crescimento
Myers (1977) defendeu que a propensão dos empresários para assumirem riscos
perante elevadas oportunidades de crescimento das empresas gerarão custos de
agência que se refletirão, particularmente, nos custos de endividamento,
conduzindo a uma relação negativa entre as oportunidades de crescimento e o
endividamento. Contudo, este problema de agência poderá ser amenizado com o
recurso a dívida de curto prazo (Easterwood & Kadapakkan, 1994).
Por sua vez, a teoria da pecking-orderdefende uma relação positiva com base no
pressuposto de que as oportunidades de crescimento gerarão acrescidas
necessidades de fundos e, exauridos os fundos internos, as empresas preferirão
dívida a capital próprio, dado que as oportunidades de investimento encerram
maior risco do que os ativos tangíveis (Shyam-Sunder & Myers, 1999).
À semelhança de Hall et al. (2000; 2004) e Mateev et al. (2013), formulam-se as
hipóteses que se seguem.
Hipótese 4a: As oportunidades de crescimento estão negativamente associadas com
a dívida de longo prazo.
Hipótese 4b: As oportunidades de crescimento estão positivamente associadas com
a dívida de curto prazo.
Poupança fiscal não associada ao endividamento
DeAngelo e Masulis (1980) sugerem fontes alternativas ao benefício fiscal dos
juros, igualmente geradoras de benefícios, nomeadamente depreciações e
amortizações, despesas com investigação e desenvolvimento e crédito fiscal do
investimento. As empresas rendíveis com menores níveis de fontes alternativas
utilizarão mais dívida do que as menos rendíveis. A teoria do trade-off prevê
uma relação negativa entre esses fatores e o nível de endividamento.
Tal como em Michaelas et al. (1999), Sogorb-Mira (2005) e López-Gracia e
Sogorb-Mira (2008), formula-se a seguinte hipótese:
Hipótese 5: A poupança fiscal não associada ao endividamento está negativamente
associada com a dívida.
Volatilidade
À luz da teoria da informação assimétrica e da sinalização, Leland e Pyle
(1977) defenderam que a maior incerteza dos resultados da empresa dificulta o
seu endividamento. À semelhança de Michaelas et al. (1999) e de López-Gracia e
Sogorb-Mira (2008), espera-se que a variabilidade dos resultados tenha uma
relação negativa com o endividamento, porquanto a maior volatilidade do
resultado implicará uma maior probabilidade de incumprimento do serviço da
dívida.
Hipótese 6: A volatilidade dos resultados está negativamente associada com a
dívida.
Especificidade
A indústria transformadora agrega diversos setores de atividade que encerram
inúmeras especificidades, nomeadamente ao nível dos seus ativos. Matias (2000),
com base na teoria dos custos de transação e com dados de empresas portuguesas,
sustentou a predição teórica de Williamson (1988) de que a estrutura de capital
depende da especificidade dos ativos envolvidos. As empresas com maior
especificidade apresentarão menor nível de endividamento porque em situação de
insolvência financeira será mais difícil encontrar um mercado secundário
competitivo para os seus inventários e equipamentos produtivos (Kim et al.,
2006).
Hipótese 7: A especificidade dos ativos está negativamente associada com a
dívida.
Idade da empresa
As empresas já instaladas no mercado tendem a ser mais credíveis, rendíveis e
diversificadas do que as mais jovens, pelo que poderão apresentar menor
probabilidade de insolvência financeira (Cole, 2013). Estes argumentos suportam
a predição de uma relação positiva entre a dívida e a idade da empresa à luz da
teoria do trade-off.
Por sua vez, a teoria da pecking-order prevê uma relação negativa explicada
pelo facto das empresas mais velhas provavelmente terem acumulado maiores
níveis de fundos próprios e evidenciarem menores necessidades de capital
alheio.
À semelhança de Hall et al. (2000; 2004), neste estudo prevê-seuma relação
negativa entre a idade da empresa e a dívida.
Hipótese 8: A idade da empresa está negativamente associada com a dívida.
3. Metodologia
3.1 Base de dados, amostra e variáveis
Os dados utilizados neste estudo foram obtidos através da base de dados
Amadeus, disponibilizada por Bureau van Dijk. As empresas que compõem a amostra
satisfazem as condições de PME previstas na Recomendação 2003/361/CE da
Comissão de 6 de Maio de 2003. Em termos sintéticos, as empresas apresentam: i)
número de trabalhadores inferior a 250 e, ii) volume de negócios menor ou igual
a 50 milhões de euros ou balanço total anual menor ou igual a 43 milhões de
euros.
Este estudo baseia-se em dados financeiros de uma amostra final composta por
1.488 PME da indústria transformadora portuguesa do período compreendido entre
2004 e 2011, pelo que se obteve um painel com 11.904 observações. Foram
removidas as empresas que se encontravam nas seguintes situações: ativo fixo
superior ao ativo total líquido; capital próprio com valor negativo; sem
informação disponível para todas as variáveis em todos os anos. A Tabela_1
apresenta a discriminação da amostra por setor de atividade.
Para testar o efeito dos determinantes na estrutura de capital, adotam-se
proxies que têm sido utilizadas noutros estudos empíricos, nomeadamente nos
indicados no início deste trabalho, por exemplo na medição das variáveis
volatilidade e especificidade adotaram-se as fórmulas sugeridas por Nunes e
Serrasqueiro (2014) e Kim et al. (2006), respetivamente. A Tabela_2 apresenta
as variáveis a investigar e as respetivas medidas.
A estrutura de capital é medida através de duas variáveis dependentes, os
rácios de endividamento de médio e longo prazo e de curto prazo. À semelhança
de outros estudos não se considerou o rácio de dívida total. Chittenden et al.
(1996) demonstraram que o endividamento total encobre os efeitos opostos de
algumas variáveis no endividamento de curto prazo e de médio e longo prazo.
Todos os rácios são calculados através dos seus valores contabilísticos, únicos
disponíveis nas empresas objeto de investigação, de resto Graham e Harvey
(2001) observaram que os gestores utilizam os valores contabilísticos quando
tomam decisões sobre a estrutura de capital das suas empresas.
Estimação do modelo
Os modelos de dados em painel têm diversas vantagens relativamente aos modelos
para dados seccionais, conduzindo à obtenção de estatísticas mais precisas e ao
aumento da potência dos testes estatísticos, salientando-se o facto de
permitirem a compreensão da relação entre as variáveis em estudo ao longo do
tempo e de relevarem a heterogeneidade individual. O modelo de regressão linear
múltipla de dados em painel utilizado na análise é o seguinte:
Onde Xit é 1K, podendo conter variáveis observáveis que se alteram ao longo de
t mas não de i, variáveis que se alteram ao longo de i mas não de t e variáveis
que se alteram ao longo de i e de t. αi mede o efeito individual não observado.
μit representa o erro ou distúrbio idiossincrático, variando ao longo de ie de
t.
O método de estimação escolhido para o teste das hipóteses formuladas é
validado através dos testes de White e Wald Modificado (testes à
heterocedasticidade), Multiplicador de Lagrange de Breusch e Pagan (LM) (teste
aos efeitos individuais das empresas), Robusto de Hausman (teste aos efeitos
fixos versus efeitos aleatórios) e Wooldridge (teste à autocorrelação). O teste
de White assume como hipótese nula variância constante e é aplicado à regressão
dos dados agrupados pelo método dos mínimos quadrados ordinários (pooled OLS),
o teste de Wald Modificado tem como hipótese nula i2=2 e testa a
heterocedasticidade entre as empresas no modelo de efeitos fixos. O teste LM
analisa a relevância dos efeitos individuais das empresas com o objetivo de se
verificar se o modelo mais adequado na explicação do endividamento das empresas
da indústria transformadora é a regressão pelo método dos mínimos quadrados
ordinários ou a regressão de dados em painel. A comparação entre o modelo de
dados em painel de efeitos fixos e aleatórios é efetuada através do teste de
Hausman Robusto, recomendado por Wooldrige (2002) em situações em que se
verifica a presença de heterocedasticidade e autocorrelação. O modelo de
efeitos fixos admite que os efeitos individuais das empresas encontram-se
correlacionados com as variáveis explicativas, enquanto o modelo de efeitos
aleatórios admite que os efeitos individuais não se encontram correlacionados
com as variáveis explicativas. O teste de Wooldridge analisa a presença de
autocorrelação de primeira ordem nos resíduos em modelos de dados em painel.
4. Resultados
4.1 Estatísticas descritivas e matriz de correlações
As estatísticas descritivas das variáveis dependentes e independentes são as
constantes na Tabela_3. Observa-se que as PME do estudo se financiam
especialmente com dívida de curto prazo (67% do total da dívida é de curto
prazo). A dimensão média das PME é de, aproximadamente, 943,2 milhares de
euros, variando de um mínimo de 9,5 milhares de euros e um máximo de 34.593,9
milhares de euros, e têm, em média, 17 anos. Os seus ativos tangíveis
representam, em média, 34% do ativo total que cresceu a uma média de 6% ao ano.
As depreciações e amortizações do período atingem, em média, 5,8% do ativo
total. Aproximadamente 45% do valor das vendas é canalizado para cobrir os
custos de mercadorias vendidas e matérias consumidas. Observando os valores dos
desvios padrões, é de destacar a forte dispersão em torno da variável
volatilidade dos resultados operacionais.
A Tabela_4 mostra a matriz de correlações. Ao nível do endividamento de curto
prazo existem correlações estatisticamente significativas positivas com as
variáveis dimensão, rendibilidade, oportunidades de crescimento e
especificidade e negativas com tangibilidade, idade e com a variável dummy
crise. Ao nível do endividamento de longo prazo existem correlações
estatisticamente significativas positivas com as variáveis tangibilidade e
crise e negativas com as variáveis dimensão, rendibilidade, oportunidades de
crescimento, especificidade e idade. As correlações entre as variáveis
independentes são inferiores a 30%, exceto a correlação entre as variáveis
poupança fiscal não associada ao endividamento e tangibilidade e entre idade e
dimensão, pelo que segundo Gujarati e Porter (2010) o problema da colinearidade
entre essas variáveis não é particularmente relevante.
Resultados dos modelos
Procede-se agora à validação dos diferentes modelos estáticos de dados em
painel explicativos do endividamento de médio e longo prazo e do endividamento
de curto prazo (Tabelas 5 e 6).
A rejeição da hipótese de variância constante (testes de White e Wald
Modificado) conduziu à necessidade de correção da heterocedasticidade através
do estimador robusto das variâncias nos modelos pooled OLS, de efeitos
aleatórios e de efeitos fixos. No teste dos efeitos individuais das empresas
(LM), a rejeição da hipótese nula de ausência de efeitos individuais relevantes
na explicação do endividamento permite concluir que, neste estudo, o método dos
mínimos quadrados ordinários não é o mais adequado. O endividamento da
indústria transformadora portuguesa é influenciado por características
individuais das empresas que não são medidas pelas variáveis independentes. O
teste de Hausman resulta na rejeição do modelo de efeitos aleatórios,
significando que os efeitos individuais não observáveis estão correlacionados
com as variáveis independentes. Os resultados do teste à autocorrelação sugerem
a rejeição da hipótese nula de ausência de autocorrelação de primeira ordem e
justificam a apresentação do modelo de efeitos fixos admitindo autocorrelação.
Nos restantes modelos, o recurso ao estimador robusto das variâncias faz com
que a autocorrelação em micro-painéis não constitua problema pois o estimador é
consistente.
Na globalidade dos modelos, a maior parte das variáveis são estatisticamente
significativas. Com base nos resultados dos modelos de dados de painel de
efeitos fixos, observam-se os seguintes resultados:
· O endividamento de médio e longo prazo tem uma relação positiva
estatisticamente significativa com a dimensão e a tangibilidade. Por sua vez,
essa relação é negativa com a rendibilidade e as oportunidades de crescimento.
· endividamento de curto prazo tem uma relação positiva
estatisticamente significativa com a dimensão, a rendibilidade, as
oportunidades de crescimento e a especificidade. Por sua vez, essa relação é
negativa com a tangibilidade e a idade da empresa.
A variável dummy crise, que capta os efeitos da crise financeira iniciada em
2008, apresenta em todos os modelos relação positiva estatisticamente
significativa com o endividamento de médio e longo prazo e negativa com o de
curto prazo.
4.2 Discussão dos resultados
Os resultados obtidos mostram que os coeficientes da variável dimensão em ambas
as regressões, médio e longo prazo e curto prazo, do modelo de efeitos fixos,
são positivos, estatisticamente significativos, pelo que não se rejeita a sub-
hipótese 1a mas rejeita-se a sub-hipótese 1b. As empresas de maior dimensão
parecem empregar mais dívida, independentemente da sua maturidade. Estes
resultados conferem suporte às teorias do trade-off e da pecking-order,
corroboram os de outros estudos, como o de Degryse et al. (2012) e de Mateev et
al. (2013) e fornecem alguma evidência sobre os problemas de agência e de
informação assimétrica com que as empresas de mais pequena dimensão se
defrontam, dificultando-lhes o acesso ao crédito.
A natureza da relação entre a tangibilidade e o endividamento depende do tipo
de dívida usada. Especificamente, os ativos tangíveis têm um efeito positivo e
significativo no endividamento de médio e longo prazo, mas negativo na dívida
de curto prazo, pelo que não se rejeitam as sub-hipóteses formuladas. Os
resultados sugerem que os ativos colaterizáveis das PME poderão contribuir para
minimizar os problemas de agência e de informação assimétrica com que se
deparam. As PME com menos ativos fixos necessitam de contrair mais dívida de
curto prazo. Os resultados conferem suporte a ambas as teorias, trade-offe
pecking-order, e sustentam o princípio do equilíbrio financeiro, segundo o qual
as empresas financiam o ativo corrente com dívida de curto prazo e o ativo não
corrente com fundos de médio e longo prazo. Resultados idênticos foram também
encontrados em Hall et al. (2004), Sogorb-Mira (2005), Degryse et al. (2012) e
Mateev et al.(2013).
A rendibilidade está negativamente relacionada com o endividamento de longo
prazo, mas positivamente com o de curto prazo pelo que não se rejeita a sub-
hipótese 3a mas rejeita-se a sub-hipótese 3b. Estes resultados suportam
parcialmente a teoria da pecking-orderuma vez que as empresas mais rendíveis
tendem a utilizar menos dívida de longo prazo. Ao contrário de Degryse et al.
(2012), não há evidência para a suposição de que no caso de insuficiência de
resultados retidos, as PME escolherão a dívida que menos reduza a flexibilidade
dos gestores, ou seja, dívida de curto prazo. Contudo, a rendibilidade tem um
menor impacto na dívida de curto prazo do que na de longo prazo.
Os resultados sugerem que as PME têm dificuldade em financiar o seu crescimento
com dívida de médio e longo prazo. Tal como em Sogorb-Mira (2005), registam-se
relações estatisticamente significativas, positiva com a dívida de médio e
longo prazo e negativa com a de curto prazo, pelo que não se rejeitam as sub-
hipóteses 4a e 4b.
A relação entre a poupança fiscal não associada ao endividamento e a dívida não
é estatisticamente significativa. Os proprietários e gestores das PME não
parecem considerar as fontes alternativas ao benefício fiscal dos juros nas
suas decisões sobre a estrutura de capital. Este facto não fornece suporte
empírico para a hipótese 5 de DeAngelo e Masulis (1980).
A volatilidade dos resultados como proxy do risco do incumprimento não parece
ser fator relevante na estrutura de capital das PME, tal como no estudo de
López-Gracia e Sogorb-Mira (2008) e Nunes e Serrasqueiro (2014), utilizando,
neste caso, idêntica variável. Não existe suporte empírico para a hipótese 6.
A relação entre a especificidade dos ativos e o endividamento é positiva e
estatisticamente significativa com a dívida de curto prazo, o que não sucede
com a dívida de médio e longo prazo mas somente no modelo de efeitos fixos,
pelo que se rejeita a hipótese 7. O sinal positivo, também encontrado no estudo
de Kim et al., 2006, pode ser interpretado como efeito do período da crise ou
motivado pelo facto da variável adotada não constituir uma proxy adequada da
estrutura tecnológica da produção. A variável poderá também fornecer informação
sobre a margem industrial de vendas. As empresas caracterizadas por colocaram
no mercado produtos com menor margem, tenderão a gerar menores resultados e,
por conseguinte, maiores necessidades de financiamento, justificando-se assim,
à luz da teoria da pecking orderuma relação positiva.
A relação entre a idade da empresa e o endividamento é em todos os modelos
negativa mas somente é estatisticamente significativa com a dívida de curto
prazo, pelo que somente não se rejeita a hipótese 8 na relação com a dívida de
curto prazo. Os resultados mostram que as empresas com mais idade provavelmente
acumulam maiores níveis de fundos próprios e evidenciam menores necessidades de
capital alheio.
Os resultados obtidos relativamente à variável dummy crise sugerem que durante
o período da crise, sensivelmente desde 2008, as PME têm aumentado o seu
endividamento de médio e longo prazo comparativamente com os anos anteriores.
Por sua vez, têm diminuído o seu nível de endividamento de curto prazo.
Contudo, como os decréscimos de dívida de curto prazo foram mais acentuados,
verificou-se uma diminuição do endividamento global, o que está conforme com o
padrão de financiamento adotado pelas empresas após o início da crise (Banco de
Portugal, 2010, 2011).
5. Conclusões e implicações
O presente estudo permite concluir que os efeitos individuais não observáveis
das PME da indústria transformadora portuguesa são importantes na compreensão
da estrutura de capital desta indústria, explicando 60% da variância do
endividamento, de médio e longo prazo e de curto prazo, no modelo de dados em
painel de efeitos fixos. Este modelo conseguiu explicar melhor o endividamento
de curto prazo do que o endividamento de médio e longo uma vez que regista um
valor superior no coeficiente de determinação e maior número de relações
estatisticamente significativas. O endividamento de médio e longo prazo depende
positivamente das variáveis dimensão, tangibilidade e crise e negativamente da
rendibilidade e das oportunidades de crescimento. Por sua vez, o endividamento
de curto prazo depende positivamente das variáveis dimensão, rendibilidade,
oportunidades de crescimento e especificidade e negativamente da tangibilidade,
da idade da empresa e da crise.
Os resultados obtidos com o endividamento de médio e longo prazo permitem-nos
tecer algumas considerações sobre o crescimento da indústria transformadora
portuguesa na medida em que este é o tipo de dívida que suporta o investimento
das empresas. A relação positiva entre a tangibilidade e a dívida e a relação
negativa entre as oportunidades de crescimento e a dívida demonstram que os
problemas de agência entre os gestores e os credores são relevantes e têm
condicionado o crescimento e a melhoria do desempenho das PME da indústria
transformadora portuguesa. Por outro lado, a relação positiva entre a dimensão
e a dívida e a relação negativa entre a rendibilidade e a dívida revela que as
empresas mais pequenas e menos rendíveis têm maior dificuldade em investir,
pelo que o crescimento da indústria transformadora portuguesa pode ser
potenciado se estas empresas beneficiarem de condições mais vantajosas do que
as atuais na obtenção de crédito.
