Avaliação de empresas no Brasil pelo fluxo de caixa descontado: evidências
empíricas sob o ponto de vista dos direcionadores de valor nas ofertas públicas
de aquisição de ações
1. INTRODUÇÃO
São muitos os propósitos da avaliação de empresas, mas qualquer que seja ele, a
busca do valor intrínseco(1) da empresa é o alvo do avaliador, porém não se tem
acesso a todas as informações disponíveis, tampouco um modelo de avaliação
perfeito; deve-se analisar, por isso, se as avaliações com as informações
disponíveis no momento e com o modelo existente proveem uma aproximação desse
valor.
Em países emergentes, como o Brasil, a busca do valor intrínseco torna a
avaliação de empresas mais desafiadora. Variáveis como interferência
governamental, incertezas da economia, volatilidade das taxas de juros e
aumento da competitividade tornam a avaliação mais difícil aos participantes
desse ambiente empresarial e requerem julgamentos e premissas que atendam às
particularidades de cada empresa e de cada ambiente empresarial em que está
inserida. Isso se dá, entre outras razões, como consequência da abertura do
comércio e dos investimentos internacionais, o que faz com que as empresas
sofram muitas mudanças microeconômicas, como alterações na estrutura de capital
(Pereiro, 2002; Assaf Neto, 2003).
O valor de uma empresa está fortemente ligado ao que se espera dela, sua
capacidade de geração de benefícios no presente e no futuro. Desse ponto, a
avaliação pode assumir dois principais pressupostos: a descontinuidade, quando
em desmanche ou liquidação; e a continuidade, quando em marcha (Martins, 2001).
Na avaliação de empresas em marcha (going concern), o modelo preferencial é o
do fluxo de caixa descontado (FCD) (James & Koller, 2000; Copeland, Murrin
& Koller, 2002; Soutes, Schvirck, Martins & Machado, 2008), no qual o
valor de uma empresa (V), em continuidade e na perpetuidade, é o valor presente
de seus fluxos econômicos futuros esperados de caixa (E(FC)), sob as
expectativas de crescimento constante (g) e risco associado (K) a esses fluxos.
Então:
Para chegar ao fluxo de caixa esperado, projetam-se demonstrações de resultado
e balanços patrimoniais e, consequente a isso, desempenhos econômicos e
financeiros de direcionadores de valor são estimados. Assim, a avaliação de
empresas pode ser definida como o processo pelo qual projeções de desempenho
são convertidas em uma estimativa do valor da empresa ou de alguma parte
integrante (ativo, capital de terceiros e patrimônio líquido) (Palepu &
Healy, 2004). Essas projeções são o produto final da identificação e da análise
de direcionadores de valor
(2)
, desempenhadas pelos avaliadores, sobre as capacidades diferenciadoras e as
estratégias financeiras que a empresa adota. Na Figura_1, elencam-se
direcionadores de valor de natureza financeira que mensuram estratégias
financeiras.
Nesses direcionadores de valor, mostra-se, em primeiro instante, o desempenho
econômico-financeiro da empresa avaliada e, assim, no processo de avaliação, a
projeção futura deles é parte fundamental para chegar ao valor intrínseco. Como
são projeções, os julgamentos e as premissas assumidas por avaliadores
distintos levam a diversos valores, então, a análise da aderência dessas
projeções, em relação ao realizado, torna-se relevante.
Dessas proposições emerge a pergunta motivadora da pesquisa: No Brasil, as
projeções do desempenho econômico-financeiro levantadas no processo de
avaliação de empresas estão, na média, condizentes com o realizado?
Diante da contextualização levanta-se, na pesquisa, a hipótese: A média do
desempenho econômico-financeiro dos direcionadores de valor projetado na
avaliação foi aderente ao realizado ao longo do tempo.
Os métodos integrados ao modelo de avaliação pelos FCD são apresentados como os
mais
conceitualmente corretos
(3). Nesses métodos, trata-se a empresa como uma geradora de fluxos de caixa
futuros, em que diferentes fluxos são produzidos por diferentes unidades
geradoras de caixa com riscos distintos e associados a estruturas de capital
distintas.
Em pesquisas recentes em que se examinaram as avaliações contidas nos laudos de
ofertas públicas de aquisição de ações (OPAs), o principal foco foi a
verificação do cumprimento dos dispositivos legais dos órgãos regulatórios
(Izecksohn Neto, 2008; Santos, Campos, Felipe & Anjos, 2008), mas deixaram-
se em aberto a análise das premissas e dos fundamentos teóricos (Cunha &
Rech, 2010) e o desempenho dessas análises.
Assim, o objetivo da pesquisa é realizar uma análise empírica do processo de
avaliação de empresas que realizam oferta pública de aquisição de ações, pelo
fluxo de caixa descontado, sob o ponto de vista do desempenho econômico-
financeiro dos direcionadores de valor, no período de 2002 a 2008, com a
finalidade de verificar a aderência entre o projetado e o realizado, por setor
econômico e no decorrer dos períodos pós-processo de avaliação.
Além desta introdução, a pesquisa está estruturada da seguinte forma: na
segunda seção, expõe-se a plataforma teórica que dá suporte ao tema abordado;
na terceira seção, descreve-se a metodologia aplicada; na quarta seção,
apresentam-se e analisam-se os resultados empíricos; e, por fim, apresentam-se
as considerações finais.
2. MODELOS DE AVALIAÇÃO PELOS FLUXOS DE CAIXA
2.1. Valor presente ajustado e o fluxo de caixa livre da firma
A abordagem do valor presente ajustado (APV) foi desenvolvida, inicialmente,
por Myers (1974); a lógica do APV é que, quando se calcula o fluxo de caixa de
uma empresa, ignora-se como a empresa é financiada (proposição I
(4)
de Modigliani & Miller (1958)). A empresa pode decidir financiar-se
parcialmente por dívida e, mesmo assim, não subtrair os recursos da dívida do
investimento necessário nem reconhecer os juros e o pagamento do principal como
sendo fluxos de saída. Independentemente do financiamento real, deve-se ver a
empresa totalmente financiada pelo patrimônio, tratando todos os fluxos de
saída necessários para a empresa como originados dos acionistas e todos os
fluxos de entrada como se estivessem fluindo para eles. Isso mede as decisões
de investimento (operacional).
Myers (1974) propõe que o risco associado ao fluxo dos benefícios fiscais seja
igual ao risco do credor e, assim, o fluxo de caixa do benefício deve ser
descontado pelo custo da dívida (Kd), baseado na proposição I corrigida(5) por
Modigliani e Miller (1963). Esse argumento é corroborado por Luehrman (1997).
Vale ressaltar que, nos passos do modelo APV, há a necessidade de projeção de
direcionadores de valor das operações, assim como das causadoras do beneficio
fiscal e dos efeitos colaterais financeiros (Luehrman, 1997).
Atualmente, o fluxo de caixa livre da firma (FCLF) é uma abordagem muito
utilizada para avaliar a empresa antes do fluxo de caixa da dívida (Soutes et
al., 2008). Na Figura_2, apresenta-se a estrutura proposta por Copeland et al.
(2002).
[/img/revistas/rausp/v49n2/04f02.jpg]
O conceito utilizado pelos autores para o fluxo de caixa livre disponível para
investidores corresponde a todos os detentores de capitais investidos na
empresa. Há duas condições necessárias para o uso do FCLF: a primeira é que a
taxa de crescimento usada no modelo deve ser menor ou igual à taxa de
crescimento da economia em que a empresa está inserida; a segunda é que as
características da empresa devem ser consistentes com a premissa de crescimento
estável, em particular, a taxa de reinvestimento usada para estimar o FCLF deve
ser consistente com a taxa de crescimento estável. Isso implica o uso do custo
de capital constante, no qual a alavancagem é mantida constante ao longo do
tempo. A implicação dessas premissas é investigada por Miles e Ezzell (1980).
Em uma variante ao FCLF, Arditti e Levy (1977) sugerem que o valor da firma
seja calculado pelo desconto dos fluxos de caixa de capital (FCC) em vez do
FCLF. Assim, esses fluxos de caixa de capital devem ser descontados pelo custo
de capital antes dos impostos, ou seja, sem descontar a economia de impostos.
Assim, corroborados por Chambers, Harris e Pringle (1982), eles mostram que o
valor da empresa é diferente quando se avalia pelo FCLF e pelo FCC.
2.2. O fluxo de caixa livre do acionista
Nesse modelo, o foco da avaliação são os investimentos dos detentores do
capital próprio da empresa, e o valor é obtido pelo desconto do fluxo de caixa
esperado pelos detentores de capital próprio a uma taxa de retorno que reflita
o risco desses investimentos na empresa. Algumas questões aparecem quanto ao
conceito de fluxos de caixa do acionista: é o caixa que os acionistas podem
gastar fora da empresa? São os dividendos pagos aos acionistas? É o caixa que
os acionistas podem gastar fora da empresa após a retenção dos investimentos
necessários para sustentar o crescimento futuro? É a sobra de caixa depois de
pagar dívida e impostos? Ou nenhum desses?
A lógica fundamental para a aplicação desse modelo é que o acionista,
geralmente, espera por dois tipos de fluxos de caixa, o de dividendos durante o
período de investimento e o de um preço pela ação no final do investimento. Uma
vez que o preço esperado é determinado pelo dividendo futuro, então, o valor de
uma ação é o valor presente dos dividendos esperados infinitamente, descontados
por uma taxa apropriada ao risco desses fluxos. Para obter os dividendos
esperados, a premissa assumida é a constância da taxa de crescimento esperada
de lucros e
payout ratio
(6).
Então, empresas sustentam taxas de crescimento estável infinitamente? No
Brasil, Assaf Neto (2003, p. 191) demonstra que "[...] a taxa de crescimento
nas companhias de capital aberto, devido a uma grande volatilidade nos valores,
não permitiu que fosse delineada uma tendência estável de seu comportamento".
Nesse aspecto, o autor ainda complementa: "[...] a reduzida capacidade de
reinvestimento das empresas brasileiras", o que impacta consideravelmente um
crescimento estável e tornaria os modelos de dividendos descontados de difícil
aplicação prática nesse ambiente.
O modelo de fluxo de caixa livre do acionista (FCLA) procura captar os
dividendos não distribuídos e transformá-los em potencial futuro de dividendos
(Damodaran, 2006). Na Figura_3, mostra-se uma medida direta do FCLA.
[/img/revistas/rausp/v49n2/04f03.jpg]
Na Figura_4, apresenta-se, de forma indireta, a estrutura para mensuração do
FCLA, conforme Fernández (2002).
[/img/revistas/rausp/v49n2/04f04.jpg]
A melhor forma de projeção de fluxos de caixa é começar por uma previsão
integrada de demonstração de resultados e balanços. É possível prever o fluxo
de caixa diretamente em vez de criar as demonstrações de resultados e os
balanços, mas esse caminho pode levar o analista a perder a interação entre os
componentes econômicos. O balanço também ajuda a identificar as implicações da
previsão quanto a financiamentos, pois apresenta o capital que precisa ser
levantado ou quanto haverá de caixa excedente (Copeland et al., 2002;
Damodaran, 2007).
A abordagem mais comum na previsão das demonstrações de resultados e do balanço
de empresas não financeiras é a previsão movida pela demanda. Esse tipo de
previsão parte das vendas, pois a maior parte das demais variáveis depende da
previsão de vendas (por exemplo, despesas de vendas, gerais e administrativas e
capital de giro). Assim, ao associar o valor à rentabilidade e ao crescimento,
um dos primeiros direcionadores de valor é o crescimento das vendas (Palepu
& Healy, 2004). Fato importante a ser observado são as projeções das
despesas de vendas, gerais e administrativas (VGA). Pesquisas mostram que o
comportamento das VGA é assimétrico em relação ao comportamento das vendas
(Anderson, Banker & Janakiraman, 2003; Medeiros, Costa & Silva, 2005).
As projeções do período explícito devem ser, temporalmente, suficientes para a
empresa chegar a um estado estável. É difícil para os investidores projetar
longos períodos para ambientes econômicos instáveis. O ideal seriam longos
períodos explícitos, mas, quanto maior o horizonte, maior será a incerteza. A
questão é saber se a informação é confiável em uma estrutura de tempo de
projeções maior. Por outro lado, o valor da empresa pode ser subavaliado quando
o horizonte de projeção é curto.
As métricas de desempenho têm como objetivo final expor direcionadores de
criação/destruição de valor entre os componentes econômico-financeiros.
Percebe-se que o desenvolvimento dessas métricas parte, inicialmente, de
diversas empresas de consultoria, com o objetivo único de atendê-las nas
necessidades dos serviços a serem prestados aos clientes. Dessa forma, é certo
admitir-se que não é possível a utilização de um único indicador de desempenho
em todas as situações.
Young e O'Byrne (2001) classificam as medidas de avaliação de desempenho em
cinco categorias: medidas de lucro residual; componentes do lucro residual -
elementos do lucro que não incluem os custos do capital, como earnings before
interest and taxes (Ebit), earnings before interest, taxes, depreciation and
amortization (Ebitda), net operating profit after tax (Nopat) -; medidas
baseadas no mercado; medidas de fluxo de caixa, como cash flow return on
investment (CFROI); e medidas de lucro tradicionais. Barber e Lyon (1996)
analisam cinco diferentes medidas de desempenho operacional utilizadas em
pesquisas(7): o return on assets (ROA) a valores contábeis; o ROA ajustado pelo
caixa; o retorno sobre as vendas; o ROA a valores de mercado; e uma medida de
ROA baseada no fluxo de caixa.
Pesquisas apontam, tradicionalmente, como importantes direcionadores de valor
para as empresas: crescimento, giro, margem, lucratividade, geração operacional
de caixa, capital investido, custo de capital, entre outros (Martins, 1979;
Kaplan, 1989; Ghosh, 2001; Assaf Neto, 2003; Palepu & Healy, 2004; Martins,
Diniz & Miranda, 2012). Contudo, as empresas também possuem outros
direcionadores de valor não financeiros (também chamados de ativos
intangíveis), como market share, satisfação dos clientes, qualidade,
treinamento de seus funcionários, liderança, produtividade, marca, inovação
etc.
3. METODOLOGIA
Como método científico, a pesquisa enquadra-se como empírico-analítica,
tratando-se, ainda, de uma pesquisa quantitativa, baseada em dados secundários.
Quanto aos procedimentos de coleta dos dados e informações, a pesquisa parte do
objeto de estudo de segunda mão, os laudos de avaliação de empresas que fizeram
OPAs e, por isso, enquadra-se, também, em pesquisa documental (Gil, 2002;
Santos, 2003; Cervo, Bervia & Da Silva, 2007).
3.1. Amostra
A técnica de amostragem da pesquisa é a não probabilística ou não aleatória do
tipo objetiva, visto que a probabilidade dos laudos de avaliação selecionados
para fazer parte da amostra não foi igual, pois eles foram escolhidos por uma
questão dos objetivos da pesquisa (Fávero, Belfiore, Siva & Chan, 2009;
Marôco, 2010). A pesquisa tem como amostra todas as empresas que fizeram OPAs e
apresentam dados disponíveis nos laudos de avaliação pelo fluxo de caixa
descontado entre 2002 e 2008. Outra definição para fazer parte da amostra é
que, para comparar os dados projetados nos laudos com os realizados, as
empresas devem ter suas demonstrações financeiras disponíveis ao mercado; para
isso, foi utilizado o banco de dados Economática e/ou das Melhores e Maiores.
A amostra final para análise corresponde a 58 laudos, conforme a Figura_5.
A fim de testar as hipóteses, na amostra final seguiram-se os seguintes
critérios: laudos de avaliação pelo método de FCD, por haver necessidade das
projeções das demonstrações financeiras para o cálculo das variáveis de
desempenho econômico-financeiro; e laudo com dados suficientes para cálculo de
pelo menos uma variável analisada. O resumo para a obtenção da amostra final é
apresentado na Tabela_1.
Marôco (2010) relata que a relação, ou ausência de relação, entre os elementos
da amostra define seu fator de classificação, que é importante para a
inferência estatística. Se não existe relação entre os elementos da amostra,
ela é classificada como amostra independente. Contrapondo, se a amostra é
constituída tendo como base critérios unificadores, por exemplo, amostra em que
a mesma variável projetada é comparada ao realizado, diz-se amostra
emparelhada. Nesta pesquisa, utilizam-se, para a inferência estatística,
amostras emparelhadas.
3.2. Estimação dos parâmetros e tratamento estatístico
Os problemas de inferência estatística podem ser subdivididos em dois grandes
grupos: estimação e testes de hipóteses. A estimação é usada para estimar os
parâmetros da população, por exemplo, a média da amostra (Fávero et al., 2009).
A estimação dos parâmetros é realizada por meio dos estimadores de momentos
(média e variância) e, para testar as hipóteses, compara-se a média (testes de
médias) das variáveis de desempenho econômico-financeiro.
Após o cálculo das variáveis, foi verificada a existência de outliers e
extraídos (o emparelhamento) para análise dos dados. Para detectar os outliers,
foi calculado o escore padronizado e consideradas outliers as observações cujos
escores, em valor absoluto, sejam maiores do que três, conforme sugerem Martins
e Theóphilo (2009). O escore padronizado é uma medida relativa de dispersão:
[/img/revistas/rausp/v49n2/04s2.jpg]
em que Zi é o escore padronizado; xi é a observação; [/img/revistas/rausp/
v49n2/04s3.jpg] é a média; e S é o desvio padrão.
3.3. Testes de hipóteses para amostras emparelhadas
Nos testes de hipótese, o objetivo é fornecer um método que permita verificar
se os dados amostrais trazem evidências que apoiam ou não uma hipótese
formulada sobre a população (Martins & Theóphilo, 2009). Os testes de
hipóteses podem ser paramétricos e não paramétricos (Fávero et al., 2009).
Assim, o passo inicial para aplicar os testes de hipótese é verificar a
normalidade da distribuição, a média e a variância dos dados. Os testes de
Kolmogorov-Smirnov (K-S) e de Shapiro-Wilk (S-W) são os mais utilizados. Na
variância, verifica-se a homogeneidade entre populações, há os testes de Levene
e de Bartlett, mas para amostras emparelhadas não é necessário assegurar a
homogeneidade (Marôco, 2010). Na hipótese de normalidade atendida, o teste
t_Student é o mais utilizado (Fávero et al., 2009; Marôco, 2010). Caso não seja
atendida a hipótese de normalidade, então, utilizam-se testes não paramétricos
(Bickel & Doksum, 1977).
No teste K-S, a hipótese nula H0 é a de que a amostra provém de uma
distribuição normal N(µ,σ), e a hipótese alternativa afirma que a amostra não
provém de uma distribuição normal. O teste de S-W é uma alternativa ao teste de
K-S, mais bem aplicado no caso de pequenas amostras (n<30) (Marôco, 2010).
Os testes mais utilizados, para duas amostras emparelhadas, dependentes, são o
Rank Test (teste dos sinais) e o Wilcoxon Signed Rank Test (teste de Wilcoxon).
O primeiro mede a proporção de empresas que apresentam mudanças no sentido
esperado. O segundo ajusta essa média levando em consideração a magnitude da
mudança (Pinheiro, 1996). Então, para a hipótese da pesquisa (H), a hipótese
nula é que a média projetada é igual à realizada, então, H0: µp= µr, de forma
equivalente se a diferença das médias for igual a zero, então H0: µ=0. Ao não
rejeitar a hipótese nula, infere-se que as médias do desempenho projetado e
realizado são aderentes, o que leva à não rejeição da H. Na pesquisa, utiliza-
se o SPSS, versão 15.0, para os testes estatísticos. Na Figura_6, expõem-se as
variáveis utilizadas na pesquisa.
4. APRESENTAÇÃO E ANÁLISE DOS RESULTADOS
4.1. Desempenho econômico-financeiro do projetado versus realizado
A partir da hipótese de que a média do desempenho econômico-financeiro
projetado na avaliação foi aderente ao realizado ao longo do tempo, são
realizados os testes para verificar a rejeição ou não da hipótese nula de
inexistência de diferença entre as duas médias, projetada versus realizada.
Inicialmente, realiza-se o teste da normalidade, com o objetivo de verificar o
uso ou não do teste paramétrico (t-Student), para isso foi aplicado o teste de
K-S e o S-W, com nível de significância de 1% (α=0,01). Caso seja rejeitada H0,
então deve-se realizar o teste não paramétrico de Wilcoxon. Na Tabela_2,
apresentam-se os resultados.
[/img/revistas/rausp/v49n2/04t02.jpg]
Como pode ser verificado, não houve rejeição da hipótese de normalidade de
distribuição dos dados projetados conjuntamente com os realizados para as
variáveis do ERL; Giro; CFROI e ROI. Então, para a análise dessas variáveis,
executa-se o teste t-Student e, para análise das outras variáveis, o teste de
Wilcoxon. Para apresentação dos dados e análise dos resultados, é disposta,
individualmente, cada variável de desempenho direcionadora de valor.
4.1.1. Evolução da receita líquida
A evolução da receita líquida (ERL) é um importante direcionador de valor e,
também, utilizado para medir a eficiência de aquisições de empresas (Ghosh,
2001; Palepu & Healy, 2004). Os resultados do desempenho da ERL projetada
em relação à realizada pelas empresas, ao longo de dois períodos após o
processo de avaliação e por setor, para fins de OPAs, estão apresentados na
Tabela_3.
[/img/revistas/rausp/v49n2/04t03.jpg]
Observe-se que as empresas apresentaram uma subavaliação na ERL, evidenciada,
também, nos dois períodos após o processo de avaliação e demonstraram uma
diferença de -2,08% na média projetada em relação à realizada, o que não foi
estatisticamente significativo (p=0,3102). Assim, para umα=0,05 não se rejeita
a hipótese nula de inexistência de diferenças das médias, o que mostra
aderência entre a média projetada e a realizada. Essa análise estende-se aos
dois períodos subsequentes ao processo de avaliação, em que a média da ERL
realizada se manteve maior do que a projetada, mas sem significância
estatística.
Os resultados, ao se analisarem os setores de alimentos e bebidas, minerais não
metálicos, química, e siderurgia e metalurgia, apresentam uma projeção da ERL,
na média, superior ao realizado. Desses, os setores de ferrovia e veículos e
peças apresentaram significância estatística nas diferenças das médias, sendo
essas diferenças negativas. O setor de química apresentou diferenças
estatisticamente significativas, positivas. Por outro lado, os setores de
construção, eletrônicos, energia elétrica, ferrovia, máquinas industriais,
mineração, outros serviços, papel e celulose, telecomunicações, têxtil, e
veículos e peças mostraram uma média projetada subavaliada em relação à
realizada.
4.1.2. Evolução do lucro líquido
O lucro líquido é base para a medição do retorno sobre o capital investido pelo
acionista e ponto de partida da mensuração do FCLA pela abordagem direta
(Fernández, 2002; Palepu & Healy, 2004). A evolução do lucro líquido (ELL)
projetada em comparação à realizada pelas empresas ao longo de dois períodos
após o processo de avaliação e por setor está apresentada na Tabela_4.
[/img/revistas/rausp/v49n2/04t04.jpg]
Devido a fatores contábeis, legais, financeiros (incluindo câmbio) e de
mercado, o lucro líquido apresenta uma alta volatilidade, o que,
estatisticamente, dificulta a análise em pesquisas. Os resultados mostram uma
média da ELL projetada de 12,49%, ante uma média realizada de 85,30%, o que
expõe uma diferença das médias de -72,81% (sem significância estatística). Nos
períodos analisados, o segundo período apresentou diferença de médias, em
33,86%, com significância estatística (α=0,1). Os setores de energia elétrica,
papel e celulose, e química apresentaram as maiores diferenças das médias. Por
outro lado, os setores de siderurgia e metalurgia, têxtil, e veículos e peças
mostraram a menor diferença das médias.
4.1.3. Margem do Ebitda
O Ebitda é um direcionador de valor muito observado em avaliação de empresas e
na análise de desempenho financeiro; em essência, indica o potencial de geração
operacional de caixa e é equivalente ao fluxo operacional bruto de caixa
(Kaplan, 1989; Assaf Neto, 2003). A margem Ebitda (MEb) indica a razão entre a
capacidade de geração operacional de caixa sobre as vendas líquidas. Na Tabela
5, apresentam-se os resultados.
[/img/revistas/rausp/v49n2/04t05.jpg]
Conforme pode ser observado, as empresas superavaliaram a projeção da MEb, na
média, em 2,61%, com significância estatísticaα=0,1 (p=0,0656), o que leva à
rejeição da hipótese nula de que não há diferença nas médias, o que implica
inferir que as despesas e custos operacionais (excluídas as não desembolsáveis)
foram subavaliadas, o que é corroborado pela diferença das médias, nas vendas
líquidas, sem significância estatística.
Na comparação dos dois períodos, o primeiro período projetado apresentou a
maior diferença das médias, com superavaliação do projetado em 4,98%, com
significância estatística (α=0,1). Esse erro de projeção não se prolongou ao
segundo período, que apresentou uma diferença de 0,14% nas médias.
Na análise da MEb projetada e realizada para os setores, nota-se que não houve
erro de projeção estatisticamente significativo. Os setores de mineração, papel
e celulose, e siderurgia e metalurgia apresentaram projeções subavaliadas,
enquanto os outros setores mostraram projeções superavaliadas. Os setores de
construção e têxtil evidenciaram as maiores diferenças nas médias. Por outro
lado, os setores de ferrovia, veículos e peças, e alimentos e bebidas
apresentaram as menores diferenças entre o projetado e o realizado.
4.1.4. Margem operacional
O resultado operacional, em essência, reflete o efetivo valor gerado pelos
ativos da empresa. A margem operacional (MOp) mede a eficiência em produzir
lucro operacional pela empresa e, sob o ponto de vista da análise econômico-
financeira, é um índice de eficiência e valor (Kaplan, 1989; Assaf Neto, 2003).
Na Tabela_6, expõem-se os resultados.
[/img/revistas/rausp/v49n2/04t06.jpg]
Pelo exposto na Tabela_6, infere-se que as empresas projetaram, na média, uma
MOp de 15,39% e realizaram uma MOp média de 9,33%. A diferença de 6,06%, com
significância estatística (α=0,01), mostra uma superavaliação na projeção da
MOp. Uma justificativa plausível para o erro de projeção estaria na assimetria
entre os custos e as despesas operacionais em relação às vendas (Medeiros et
al., 2005), visto que, na prática, uma premissa muito utilizada na projeção dos
custos e despesas é a simetria das vendas.
A superavaliação nas projeções também é observada nos dois períodos após o
processo de avaliação da empresa, com significância estatística de 1% e 5%,
respectivamente, tendo o primeiro período apresentado a maior diferença nas
médias (6,77%). Esses resultados levam à rejeição da hipótese nula de igualdade
das médias projetadas e realizadas da MOp.
Os resultados por setores evidenciam que três setores subavaliaram as projeções
da MOp (energia elétrica, minerais não metálicos, e papel e celulose). Os
outros setores superavaliaram a MOp, e as diferenças nas médias dos setores de
alimentos e bebidas e outros serviços apresentaram significância estatística de
10% e 5%, respectivamente. A menor diferença nas médias (0,03%) foi no setor de
siderurgia e metalurgia.
4.1.5. Giro dos investimentos
A rentabilidade dos investimentos constitui um dos mais importantes indicadores
de desempenho econômico da empresa e também é utilizada na formação da taxa de
crescimento da organização. Para uma análise mais detalhada, pode ser
decomposta no produto entre margem operacional e giro dos investimentos (Giro);
este último indica o grau de eficiência do uso dos investimentos na realização
das receitas da empresa (Young & O'Byrne, 2001; Assaf Neto, 2010). Na
Tabela_7, evidenciam-se os resultados.
[/img/revistas/rausp/v49n2/04t07.jpg]
As empresas projetaram um giro médio de 1,2073 e realizaram um giro médio de
1,6497, o que mostra uma subavaliação do projetado em 0,4424. O teste de média
paramétrico t-Student para amostras emparelhadas apresenta rejeição da hipótese
nula de que não há diferença, com significância estatística (α=0,1), entre as
médias projetadas e realizadas. Uma justificativa plausível para esse erro de
projeção pode estar na estimativa dos investimentos (patrimônio líquido e
dívida).
Por outro lado, os resultados referentes aos dois períodos após o processo de
avaliação não mostram diferença nas médias estatisticamente significativas. Os
resultados por períodos expõem uma subavaliação do giro, e o segundo período
após a avaliação apresenta a maior diferença: 0,6005.
Na análise por setores, os de alimentos e bebidas, minerais não metálicos e de
ferrovia, este último com significância estatística (α=0,1), apresentam
superavaliação na projeção, sendo a maior diferença entre a média projetada e
realizada mostrada pelo setor de ferrovia (0,5707). Os outros setores
analisados subavaliaram o giro, os de papel e celulose, outros serviços e
siderurgia e metalurgia, com significância estatística (α=0,01, 0,05 e 0,1,
respectivamente). Uma justificativa plausível é que esses setores apresentam,
geralmente, altos investimentos em ativo fixo, o que os leva a subavaliarem o
giro.
4.1.6. Endividamento
O endividamento (Endv) é um importante direcionador de valor a ser analisado,
pois provoca alterações nos fluxos de caixa, tanto nas entradas (novas
captações, benefício fiscal) quanto nas saídas (amortização de dívida,
pagamento de juros da dívida). A razão da dívida pelo capital próprio,
conhecido por grau de endividamento, ou somente alavancagem, faz parte da
formação do retorno sobre o patrimônio líquido (ROE), conforme Martins (1979).
Os resultados estão evidenciados na Tabela_8.
[/img/revistas/rausp/v49n2/04t08.jpg]
As empresas projetaram um endividamento médio de 1,0904 e realizaram uma média
de 0,7323, o que mostra uma superavaliação em 0,3581. É importante pontuar que
não houve rejeição da hipótese nula, ou seja, estatisticamente não se pode
afirmar que haja diferença significativa na média projetada do endividamento
comparada à realizada pelas empresas. Na comparação dos dois períodos, o teste
de Wilcoxon não rejeita a hipótese nula de igualdade das médias para ambos, e o
segundo período apresentou a maior diferença (0,6173).
Quanto aos setores, pode ser observado que a maior diferença entre o projetado
e o realizado é apresentada pelo setor têxtil (6,2657), enquanto o setor de
mineração mostra a menor diferença (-0,0150). Conjuntamente com o setor têxtil,
os setores de alimentos e bebidas, ferrovia e telecomunicações rejeitaram a
hipótese nula de igualdade das médias, o que leva a inferir que não houve
aderência entre as médias nesses setores.
4.1.7. Taxa de reinvestimento
A taxa de reinvestimento (Tinv) é um importante direcionador de valor, pois
evidencia o quanto a empresa retém de seu lucro operacional líquido dos
impostos sobre a renda, já descontada a depreciação, para novos investimentos
visando ao seu crescimento (Kaplan, 1989; Assaf Neto, 2003). Os resultados
estão apresentados na Tabela_9.
[/img/revistas/rausp/v49n2/04t09.jpg]
Os resultados apresentam uma média projetada de 26,23% de reinvestimento,
diante de uma média de 9,05% realizada, o que denota uma superavaliação dos
reinvestimentos. Nos dois períodos após o processo de avaliação, houve uma
inversão de resultados: o primeiro apresentou uma subavaliação de 23,84% e o
segundo mostra uma superavaliação de 63,56%. Mesmo diante dessas diferenças,
não se pode afirmar que, estatisticamente, sejam significantes, visto que a
hipótese nula de igualdade das médias não foi rejeitada, o que leva a inferir
que há aderência estatística entre o projetado e realizado.
Nos setores de atividade, a maior diferença das médias é apresentada pelo setor
de mineração, e a menor diferença entre o projetado e o realizado foi do setor
de telecomunicações. Entretanto, somente os setores de siderurgia e metalurgia
e o têxtil apresentaram rejeição da hipótese nula de igualdade das médias com
significância estatística (α=0,05 e 0,1, respectivamente). Note-se que esses
setores, com os de química, petróleo e gás, e alimentos e bebidas, realizaram
Tinv negativas, o que denota baixo reinvestimento líquido (reinvestimento menor
do que a depreciação).
4.1.8. Taxa de crescimento
A taxa de crescimento (Ginv) dos resultados operacionais é um direcionador de
valor apurado a partir do produto entre a taxa de reinvestimento e o retorno
sobre o investimento. É considerada uma das premissas mais importantes na
avaliação de empresas (Assaf Neto, 2003). Na Tabela_10, expõem-se os
resultados.
[/img/revistas/rausp/v49n2/04t10.jpg]
As empresas analisadas apresentam uma Ginv média projetada de 7,61%, entretanto
a realizada é -24,73%, o que evidencia uma Ginv negativa. A diferença entre as
médias foi de 32,34%, com significância estatística (α=0,01). A mesma
inferência tem-se nos dois períodos após a avaliação, o primeiro apresentando
uma diferença de 23,27% e o segundo, uma diferença de 42,56%, levando à
rejeição da hipótese nula de igualdade das médias.
Esses resultados mostram que as empresas projetam Ginvs superavaliadas e o
crescimento realizado é negativo. Uma justificativa plausível para isso é que
as taxas de reinvestimento realizadas, na maioria das empresas, foram
negativas. Na análise por setores, infere-se que a maior diferença entre a
média projetada e a realizada foi no setor de química, e a menor diferença foi
no setor de telecomunicações.
4.1.9. Retorno do FCO sobre investimentos
Conceitualmente, o fluxo de caixa operacional representa os benefícios
econômicos atuais gerados pelos investimentos (Healy et al., 1992; Ghosh,
2001). Na Tabela_11, apresenta-se o retorno do fluxo de caixa operacional sobre
o investimento (CFROI), projetado em relação ao realizado pelas empresas.
[/img/revistas/rausp/v49n2/04t11.jpg]
Para a amostra de todas as empresas, foram encontradas evidências de que
subavaliam o CFROI, visto que a média projetada foi de 21,72% e a realizada, de
30,52%, com uma diferença de 8,8%, o que levou à rejeição da hipótese nula de
igualdade entre as médias, com significância estatística de 5%. Na análise dos
dois períodos após a avaliação, nota-se que a maior diferença das médias
refere-se ao segundo período (10,81%), enquanto, no primeiro período, a
diferença foi de 7,02%, porém é importante pontuar que não se rejeitou a
hipótese nula de igualdade das médias.
O setor de ferrovia evidencia uma superavaliação do CFROI em 14,45% na média,
com significância estatística (α=0,05). Os setores de química, siderurgia e
metalurgia, e têxtil apresentam subavaliação do CFROI, com significância
estatística (α=0,05). O setor de química apresentou a maior diferença nas
médias (35,59%); e o de telecomunicações, a menor diferença das médias entre o
projetado e o realizado (-0,37%).
4.1.10. Retorno sobre investimentos
Em avaliação de empresas, o estudo do retorno sobre os investimentos (ROI) é
importante, pois é um indicador de desempenho econômico utilizado tanto na
formação da taxa de crescimento quanto na avaliação da criação de valor
(Copeland et al., 2002; Assaf Neto, 2010). Sua composição, de forma analítica,
pode ser feita a partir da segregação em giro e margem. Os resultados estão
apresentados na Tabela_12.
[/img/revistas/rausp/v49n2/04t12.jpg]
As empresas apresentam uma média projetada de 15,99% em relação à média
realizada de 17,56%, com uma diferença de apenas 1,57%. A hipótese nula de
igualdade das médias não foi rejeitada para a amostra de todas as empresas. A
mesma inferência pode ser feita para os dois períodos analisados, e o primeiro
período apresenta a maior diferença das médias (-5,37%). Os setores de
ferrovia, química e siderurgia, e metalurgia não apresentaram aderência entre o
ROI projetado e o realizado, tendo o setor de química apresentado a maior
diferença (-53,30%). A menor diferença das médias foi apresentada pelo setor de
telecomunicações (-0,93%).
5. CONCLUSÕES E CONSIDERAÇÕES FINAIS
Ao longo da pesquisa foi apresentado e discutido o modelo dos FCD para
avaliação de empresas, sua aplicação e dificuldades em levantar medidas
financeiras e econômicas exigidas pelo modelo ante a realidade brasileira.
Ponto importante levantado por outras pesquisas e corroborado neste trabalho é
a grande dificuldade de acesso a dados para pesquisas dessa natureza no Brasil
por dois motivos: primeiro, dados financeiros de natureza pública não são
disponíveis para estudos investigativos, por exemplo, os laudos de avaliação
das empresas privatizadas na última década do século passado; segundo, dados
econômicos e financeiros de empresas de capital fechado divulgados em anuários
são de difícil acesso na origem desse levantamento. Assim, nesta pesquisa, há
limitações na abrangência de seus resultados e observações levantadas, o que,
porém, não inviabiliza os seus resultados.
Foi testada a hipótese, com a finalidade de verificar a aderência entre as
médias projetada e realizada dos indicadores de desempenho econômico-financeiro
ao longo do tempo. Ela pode ser rejeitada parcialmente, pois, nos principais
resultados evidenciou-se que nos laudos de avaliação de empresas analisados
mostrou-se diferença nas médias, com significância estatística:
•na evolução da receita líquida (ERL), para os setores de ferrovia,
veículo e peças e química;
•na evolução do lucro líquido (ELL), para a amostra de todas as
empresas no segundo período após o processo de avaliação;
•na margem Ebitda (MEb), para a amostra de todas as empresas e,
também, no primeiro período após o processo de avaliação;
•na margem operacional (MOp), para a amostra de todas as empresas e,
também, para o primeiro e segundo períodos e, especificamente, para
os setores de alimentos e bebidas e outros serviços;
•no giro dos investimentos (Giro), para amostra de todas as empresas
e, especificamente, nos setores de ferrovia, papel e celulose,
siderurgia e metalurgia e outros serviços;
•no endividamento (Endv), especificamente para os setores de
alimentos e bebidas, ferrovia, telecomunicações e têxtil;
•na taxa de reinvestimento (Tinv), especificamente nos setores de
siderurgia e metalurgia e têxtil;
•na taxa de crescimento (Ginv), para a amostra de todas as empresas
e, também, para o primeiro e segundo períodos após o processo de
avaliação e, especificamente, no setor têxtil;
•no retorno do fluxo de caixa operacional sobre os investimentos
(CFROI), para a amostra de todas as empresas e, especificamente, para
os setores de ferrovia, química, siderurgia e metalurgia e têxtil;
•no retorno sobre os investimentos (ROI), especificamente para os
setores de ferrovia, química e siderurgia e metalurgia.
Em síntese, por tratar-se de uma estratégia complexa, os resultados obtidos
sobre processos de avaliação de empresas brasileiras têm de ser analisados sob
diversos pontos de vista. Porém, as conclusões indicam que, aparentemente, há
diferenças significativas entre o projetado e o realizado nesses processos, em
especial quanto a alguns direcionadores de valor (despesas operacionais,
endividamento, taxas de crescimento e reinvestimento), insumos do modelo de
fluxos de caixa descontado. Assim, neste trabalho, a contribuição foi fornecer
evidências e indícios sobre os processos de avaliação de empresas no Brasil.
Na pesquisa desenvolvida proporcionam-se, ainda, diversas oportunidades para
novos estudos, sugerindo-se, entre outros importantes, a investigação de outras
variáveis econômicas e financeiras relevantes nesses processos de avaliação de
empresas brasileiras (Produto Interno Bruto, variação cambial, imposto de renda
etc.). A discussão sobre valor justo versus valor de mercado é outra
possibilidade de pesquisa com esse escopo. A segregação em setores mais
sensíveis aos indicadores de desempenho econômico-financeiro seria relevante.
E, ainda, sugerem-se estudos qualitativos mais aprofundados, por exemplo, os
modelos adotados nos laudos à luz da teoria de finanças, o nível de disclosure
nesses processos e a investigação a respeito do viés de avaliador contido nos
laudos.
NOTAS
(1) Segundo Damodaran (2006, p. 6), "[...] valor intrínseco pode ser
considerado o valor que seria atrelado a um ativo por um sábio analista, com
acesso a todas as informações disponíveis no momento e a um modelo perfeito de
avaliação [...]". (Tradução livre)
(2) Copeland, Murrin & Koller (2002, p. 101) conceituam o termo "vetor de
valor", também conhecido por direcionador de valor, como sendo qualquer "[...]
variável de desempenho que tem impacto sobre os resultados de um negócio
[...]".
(3) Copeland, Murrin & Koller (2002); Assaf Neto (2003); Damodaran (2006);
Fernández (2007); Galdi, Teixeira & Lopes (2008); entre outros.
(4) "[...] the market value of any firm is independent of its capital structure
and is, given by capitalizing its expected return at the rate pkappropriate to
its class. [...] the average cost of capital to any firm is completely
independent of its capital structure and is equal to the capitalization rate of
a pure equity stream of its class." (Modigliani & Miller, 1958, p. 268).
(5) "[...] the market values of firms in each class must be proportional in
equilibrium to their expected returns net of taxes (that is, to the sum of the
interest paid and expected net stockholder income.)" (Modigliani & Miller,
1963, p. 434).
(6) Payout ratio = Quociente de distribuição de lucros sob forma de dividendos.
(Tradução livre)
(7) "[...] return on book value of assets, return on book value of assets
adjusted for cash balances, return on sales, return on market value of assets,
and a cash-flow-based measure of return on assets." (Barber & Lyon, 1996,
p. 360).