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Revisitando as estratégias de momento: o mercado brasileiro é realmente uma exceção? 1. INTRODUÇÃO A hipótese dos mercados eficientes (HME), dentre outras proposições, atesta que a obtenção de retornos maiores no mercado financeiro só é possível pela assunção de riscos mais elevados. A literatura financeira, no entanto, reporta que algumas estratégias de investimento auferem retornos além do esperado pelos modelos contemporâneos de risco, como o Capital Asset Pricing Model (CAPM) e o modelo de três fatores de Fama-French, que são baseados nessa relação entre risco e retorno preconizada pela HME. Dentre essas, uma das mais notórias é a chamada estratégia de momento, baseada na tendência de que os ativos têm de manter, no curto prazo, o mesmo comportamento recente em relação ao mercado, a qual tem encontrado respaldo em diversos trabalhos na literatura internacional.

Esse fenômeno é observado para distintos tipos de ativos (Asness,_Moskowitz &_Pedersen,_2013), em diferentes mercados (Rouwenhorst,_1998; Griffin,_Ji &_Martin,_2003 ; Chui,_Titman & Wei,_2010) e ao longo do tempo (Jegadeesh & Titman,_2001). Com isso, estratégias de investimento baseadas em seus preceitos, e que consistem, de maneira geral, em comprar ativos de alto desempenho recente e vender a descoberto os de baixo desempenho, demonstram-se lucrativas, mesmo após sua descoberta no início dos anos 1990 (Jegadeesh_& Titman,_2001), indo à contramão do princípio da arbitragem inerente aos modelos racionais de funcionamento do mercado.

Quando aplicadas ao mercado brasileiro, no entanto, as estratégias de momento não auferem lucros estatisticamente significativos (Bonomo & Dall’Agnol, 2003; Kimura,_2003; Improta,_2012), fazendo do mercado nacional uma notória exceção. Tal fato torna-se mais relevante quando se nota que esse fenômeno, contrário ao esperado pelo conceito de eficiência dos mercados, é reiteradamente identificado em economias mais desenvolvidas e, em tese, mais eficientes que a brasileira. Como tais estudos não fornecem explicações para o comportamento peculiar do mercado nacional, o quebra-cabeça permanece em aberto. Objetivando auxiliar na resposta para esse impasse é que se estrutura o presente artigo.

Nesse contexto, advoga-se que uma possível explicação para tal pergunta está relacionada com a literatura mais recente sobre o efeito momento (Daniel_& Moskowitz,_2013 ; Barroso & Santa-Clara,_2014), que aborda as características em que as carteiras construídas com base nesse fenômeno experimentam quebras. Os autores identificam que, apesar de tais estratégias se manterem lucrativas em vários períodos, elas experimentam profundas e repentinas quebras que devolvem em pouco tempo o lucro acumulado em vários meses. Segundo eles, tais quebras são observadas em períodos de crise (Daniel &_Moskowitz,_2013) ou de alta volatilidade do mercado (Barroso & Santa- Clara,_2014).

Ora, sabendo-se que as séries temporais dos estudos brasileiros sobre o tema incorporam diversas crises financeiras (como a da Rússia, 1997; a do Brasil, 1998; as da Argentina e do ataque às Torres Gêmeas, 2001; e a do subprime, 2007-2009), então a falta de evidências significativas do efeito momento poderia ser decorrente das quebras experimentadas por suas estratégias no advento das crises, anulando grande parte dos lucros obtidos por elas em tempos de bonança (Daniel & Moskowitz,_2013). Sob esse enfoque, um comportamento coerente com os mercados desenvolvidos implicaria a obtenção de retornos anormais positivos da carteira de momento nos períodos fora das crises, e negativo durante as crises.

Para investigar esse comportamento, no presente estudo, avalia-se o desempenho da carteira de momento no mercado brasileiro entre janeiro de 1997 e março de 2014, controlando-se para períodos de crise. Consoante o observado em estudos anteriores (Bonomo & Dall’Agnol,_2003; Kimura,_2003; Improta,_2012), a estratégia adotada não resulta em lucros anormais para o período como um todo.

No entanto, quando excluídos os períodos de crise, a carteira aufere retornos anuais superiores a 17% e estatisticamente significativos a 1% (t-estatístico: 2,49), apresentando um alfa positivo tanto para o modelo do CAPM (1,11% em base mensal) quanto de três fatores de Fama-French (1,30% em base mensal). Nos períodos de crise, contudo, a carteira apresenta retornos negativos de maior magnitude econômica (19% em base anual) e, consequentemente, com alfas negativos e significativos para os mesmos modelos de risco (-3,03% e -2,36%, respectivamente).

Resultados semelhantes são obtidos para outras estratégias de investimento com prazos distintos de formação e detenção das carteiras. Das 16 estratégias analisadas em conformidade com o trabalho seminal de Jegadeesh_e_Titman_(1993), todas apresentam retornos e alfas positivos e significativos quando controladas para períodos de crise, mas tais resultados desaparecem em 14 delas quando se analisa a amostra como um todo. Os resultados mantêm-se robustos também quando controlados para explicações alternativas, como o efeito janeiro ou o efeito tamanho.

Em seu artigo, Daniel_e_Moskowitz_(2013) atribuem as quebras experimentadas pela carteira de momento ao beta incondicional das ações perdedoras, que se eleva em relação ao beta das vencedoras no final das crises. Assim, quando o mercado se recupera, aquelas ações o fazem de maneira mais acelerada, superando o desempenho das vencedoras. Como as estratégias de momento baseiam-se na diferença entre os retornos da carteira vencedora e da perdedora, em tais circunstâncias, portanto, essa carteira irá auferir retornos negativos, levando à quebra. Esse comportamento é também investigado no artigo. E, de fato, enquanto o beta da carteira vencedora praticamente não se altera dentro e fora das crises, o beta da perdedora aumenta 50% entre esses períodos. Tal desempenho mantém-se mesmo quando se controla para o tamanho das empresas, sendo observado tanto para o grupo de pequeno quanto para o de grande porte.

Com base nesses resultados, argumenta-se que a falta de evidências da lucratividade das estratégias de momento não é fruto de um comportamento anômalo do mercado nacional, mas oriunda das quebras dessas estratégias em períodos de crise. Quando tais períodos são excluídos, as estratégias auferem retornos anormais e significativos, ao passo que resultam em quebras durante essas circunstâncias, em linha com o observado em mercados desenvolvidos (Daniel & Moskowitz,_2013).

O artigo estrutura-se da seguinte forma: além desta introdução, na seção dois apresenta-se o referencial teórico que fundamenta a pesquisa; na terceira seção, delineia-se a metodologia adotada; na quarta, os resultados são apresentados e discutidos; e, por fim, na última seção, são expostas as considerações finais.

2. REFERENCIAL TEÓRICO Um dos princípios defendidos pela hipótese dos mercados eficientes, formalizada por Fama_(1970), refere-se à ausência de arbitragem na relação risco/retorno dos ativos. Assim, estratégias de investimento que visem gerar maiores retornos trarão consigo um risco mais elevado a seus agentes. Tal pressuposto está presente no modelo do CAPM proposto por Sharpe_(1964), para o qual o retorno esperado por um ativo é função de seu risco sistêmico, isto é, de sua sensibilidade às variações do mercado acionário. Logo, à medida que um investidor hipotético agregasse à sua carteira ativos de maior risco, sua expectativa de retorno deveria aumentar proporcionalmente, a fim de compensar sua maior exposição ao risco.

A partir dos anos 1980, no entanto, diversos estudos que analisaram a relação ao longo do tempo entre retorno e risco sistêmico dos ativos, demonstraram que o modelo do CAPM se mostrava insuficiente para explicar o comportamento de portfo liosque, apesar de apresentarem a mesma exposição ao risco de mercado (β), auferiam retornos estatisticamente distintos. Com isso, novos modelos que incorporassem outros fatores de risco além do β passaram a ser propostos. Nesse contexto, Fama_e_French_(1992) demonstram que outros fatores idiossincráticos, como o tamanho da empresa e sua relação entre valor de mercado e valor contábil (índice book-to-market), também eram fontes adicionais de risco, influenciando, dessa forma, seus retornos ao longo do tempo. Com base nessas evidências, Fama e French (1993) propõem um modelo de três fatores que, além do risco de mercado, contempla o risco oriundo do tamanho da empresa e de seu índice book- to-market.

Apesar da enorme profusão desse modelo, em estudos posteriores identificaram-se estratégias de investimento que conseguiam auferir retornos superiores ao esperado pelo modelo de três fatores. Dentre tais estratégicas, o fenômeno de momento ganhou especial notoriedade. No mercado de capitais, tal fenômeno está associado à tendência que os ativos têm de manter no curto prazo seu comportamento recente. Dessa forma, ativos com desempenho abaixo do mercado tendem a manter seu baixo desempenho nos meses subsequentes, enquanto aqueles com desempenho acima da média tendem a continuar superando o mercado nos períodos seguintes. Um dos primeiros estudos sobre esse comportamento foi conduzido por Jegadeesh_e_Titman_(1993) e motivado pelos achados empíricos de trabalhos anteriores sobre as estratégias de atuação de grande parte dos fundos mútuos norte-americanos (Grinblatt & Titman,_1989) que, em sua maioria, empregavam o método de comprar ações com alto desempenho recente e vender ações de baixo rendimento.

Para tanto, os autores classificaram as ações do mercado norte-americano conforme os retornos por elas apresentados em distintos períodos que variavam entre três e 12 meses, classificando de vencedoras aquelas com desempenho superior ao mercado no período de análise e de perdedoras aquelas com rendimento inferior. Se, de fato, as ações exibissem o fenômeno de momento, estratégias de investimento que consistissem em comprar as primeiras e vender a descoberto as segundas seriam capazes de proporcionar sistematicamente retornos anormais positivos ao investidor. Aplicando essa estratégia para distintos períodos de detenção, que também variavam entre três e 12 meses após a formação de cada carteira, os autores de fato identificaram lucros anormais dela advindos, mas essa tendência revertia-se para períodos de detenção superiores a um ano.

Nos anos subsequentes, diversos trabalhos propuseram modelos que tentavam explicar o efeito momento no curto prazo e a subsequente reversão no longo prazo. Daniel,_Hirshleifer_e_Subrahmayam_(1998) propõem um modelo no qual os agentes atuam com excesso de confiança e, conforme as primeiras notícias contradizem suas expectativas, eles sub-reagem a tais informações, não as repassando aos ativos. No entanto, à medida que novas informações em linha com as anteriores vão surgindo, os investidores percebem seus erros e os corrigem, levando à reversão dos retornos. De forma semelhante, o modelo de Barberis, Shleifer_e_Vishny_(1998) baseia-se nos vieses de conservadorismo e representatividade para explicação desses fenômenos. Assim, no curto prazo, as notícias contraditórias não são suficientes para reverter os retornos, dado que os agentes são conservadores para com suas projeções. No entanto, quando informações mais recentes continuam contrariando suas projeções, eles corrigem suas posições, revertendo o desempenho dos ativos.

A existência do fenômeno de momento foi corroborada em diversos estudos posteriores, sendo identificada em distintos mercados (Rouwenhorst,_1998; Griffin_et_al.,_2003; Chui,_Titman & Wei,_2010) e para diferentes tipos de ativos (Asness_et_al.,_2013). Esse comportamento mostra-se presente também ao longo da série temporal (Moskowitz,_Ooi & Pedersen,_2012), significando que essa tendência de sub-reação ocorre não apenas em relação ao mercado, mas também em relação ao próprio comportamento passado do ativo. Outros trabalhos, por sua vez, demonstraram que parte dos retornos dessa estratégia deve-se a distintos fatores como o tamanho da empresa (Chan,_1988) ou o efeito janeiro (Grundy & Martin,_2001; Yao,_2012; Asness_et_al.,_2013).

Apesar de o efeito momento ter sido identificado sistematicamente em distintos testes, os trabalhos conduzidos sobre o tema no mercado brasileiro não encontram evidências de que as estratégias de momento proporcionem lucros anormais. Bonomo_e_Dall’Agnol_(2003) replicaram as 16 estratégias de investimento propostas por Jegadeesh_e_Titman_(1993; 2001) e não encontraram evidências de momentum em nenhuma delas. Pelo contrário, algumas registraram retornos negativos dessa carteira, indicando uma reversão no desempenho das ações no curto prazo. Kimura_(2003) reporta evidências de momentum no curtíssimo prazo (inferior a um mês), mas que desaparecem após o controle para risco sistemático. Já Flister,_Bressan_e_Amaral_(2010) e Mendonça,_Klotzle, Pinto_e_Montezano_(2012) encontraram retornos positivos, mas com baixa significância estatística, que não permitem rejeitar-se a hipótese de retornos iguais a zero. Em estudo que replica as 16 estratégias de momento de Jegadeesh e_Titman_(1993), Mussa,_Trovão,_Santos_e_Famá_(2007) concluem que apenas três apresentaram retornos estatisticamente positivos. Vale ressaltar, no entanto, que os autores não controlam os resultados para fatores de risco.

Teixeira_(2011) compara estratégias baseadas em valor e momento entre 2001 e 2011 para carteiras com prazos de formação e detenção de seis meses, e conclui que o desempenho destas é superior ao daquelas, pois as carteiras de momento auferiram retornos inferiores ao índice de mercado. Por fim, em estudo bastante amplo, Improta_(2012) avalia estratégias de momento para uma combinação de períodos de formação e detenção variando entre um e 36 meses, totalizando 1.296 estratégias. O autor relata que apenas uma dessas estratégias resultou em retornos anormais positivos após controle para fatores de risco. Por fim, em estudo que avalia o modelo de quatro fatores no mercado brasileiro, o qual adiciona o risco de momento ao modelo de Fama-French, Mussa, Securato, Santos e Famá (2011) identificam que o prêmio para esse fator de risco não é significativamente diferente de zero.

Esses achados são também consistentes com outros estudos internacionais que envolvem estratégias de momento em distintos mercados globais, dentre os quais o brasileiro (Griffin_et_al.,_2003; Chui_et_al.,_2010; Chao,_Collver_& Limthanakom,_2012 ; Goyal & Wahal,_2013), e que não encontraram retornos estatisticamente significativos da carteira de momento para o Brasil.

A miríade de estudos internacionais que confirma a existência do fenômeno de momento para distintos mercados e classe de ativos torna os resultados reportados para o mercado brasileiro um quebra-cabeças em aberto. Uma possível contribuição para mitigar esse impasse vem da literatura mais recente sobre o fenômeno. Daniel_e_Moskowitz_(2013) e Barroso_e_Santa-Clara_(2014) estudam o comportamento das carteiras de momento durante suas quebras. Esses autores relatam que tais situações são observadas durante períodos de crise (Daniel &_Moskowitz,_2013) ou turbulência (Barroso & Santa-Clara,_2014), em que essas estratégias experimentam perdas de alta magnitude, mas devolvem em pouco tempo os lucros obtidos ao longo de vários meses.

Assim, a falta de evidência do fenômeno de momento no mercado brasileiro poderia ser fruto dos prejuízos sofridos por elas durante as crises, e que acabariam por anular parte dos lucros conquistados em épocas de menores turbulências no mercado. Nesse contexto, vale ressaltar que, em geral, os trabalhos no mercado brasileiro sobre o tema baseiam-se em dados posteriores ao Plano Real iniciado em 1994, abrangendo, portanto, diferentes crises financeiras, como as do México (1994), da Ásia (1997), da Rússia (1998), do Brasil (1999), da Argentina (2001), do ataque terrorista de 11 de Setembro (2001) e, mais recentemente, do subprime (2007-2009). Sob essa perspectiva, se a avaliação de estratégias de momento no mercado nacional revelar que, quando controlado para períodos de crise, esse método aufere lucros anormais, ao passo que proporciona prejuízo durante as crises, as evidências irão sugerir que o mercado brasileiro não é anômalo, mas coerente com o reportado na literatura para mercados desenvolvidos (Daniel & Moskowitz,_2013), o que ajuda no esclarecimento desse importante impasse. É nesse sentido que o presente artigo busca dar sua contribuição, conforme será apresentado nas próximas seções.

3. METODOLOGIA E TRATAMENTO DOS DADOS A amostra da presente pesquisa é composta pelos retornos mensais logarítmicos das 200 maiores empresas da Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa) entre janeiro/1997 e março/2014, calculados a partir dos preços mensais de fechamento extraídos da base de dados do Economática com ajustes para dividendos e inflação no período. Essa delimitação da amostra permite que sejam descartadas ações com baixo volume de negociação, evitando que os resultados aqui reportados possam dever-se à baixa liquidez dos ativos ou ao comportamento de outliers.

A estratégia de momento foi calculada conforme descrito a seguir. Ao final de cada mês, as ações foram ranqueadas com base em seu retorno acumulado nos últimos 12 meses (t-12 a t-2), representando esse o período de formação das carteiras. As ações pertencentes aos quintis inferior e superior foram denominadas, respectivamente, perdedoras e vencedoras. A escolha por quintis em vez de decis deveu-se ao baixo número de ações que atendessem aos critérios estabelecidos, principalmente nos períodos iniciais da amostra, permitindo que se incrementasse a diversificação das carteiras em tais situações e, por consequência, evitando que os resultados desses períodos fossem direcionados pelo comportamento de determinadas ações. Deve-se registrar que essa escolha, em comparação com a literatura existente e aplicada em mercados mais desenvolvidos, na verdade é desvantajosa para com a lucratividade das estratégias de momento, o que torna os resultados mais robustos. Foi utilizado o intervalo de um mês (t-1) entre a formação das carteiras e o período de detenção a fim de se evitarem as reversões de um mês reportadas na literatura (Jegadeesh,_1990; Lehmann,_1990) e consistente com a metodologia de estudos semelhantes (Jegadeesh & Titman,_1993; Asness,_1995; Fama & French, 1996).

O mês posterior (t) a esse intervalo foi definido como o período de detenção dos ativos no qual o desempenho das carteiras vencedora (V) e perdedora(P) foi obtido pela média dos retornos individuais das ações que as compunham. Foram descartadas todas as ações sem informação de preço em qualquer mês dos períodos de formação e detenção das carteiras analisadas.

A estratégia de momento (VMP) foi então obtida pela diferença entre os retornos das carteiras vencedoras e perdedoras no período de detenção t. Segundo o princípio da sub-reação subjacente a essa estratégia, as ações vencedoras devem seguir auferindo retornos maiores que as perdedoras no curto prazo, resultando em valores positivos para o construto VMP. Assim, a hipótese de pesquisa para o teste do fenômeno de momento estrutura-se da seguinte forma: Um valor positivo e estatisticamente significativo para a expressão indica a existência do efeito momento para a amostra analisada. Uma possível explicação alternativa para os resultados encontrados poderia ser o risco sistêmico dos ativos. Isto é, eventuais diferenças entre o desempenho das carteiras vencedora e perdedora poderiam dar-se em função da diferença de risco entre ambas, e não em decorrência de fenômenos de sub-reação. Assim, os retornos de VMP foram controlados para esse fator de risco pela expressão: [/img/revistas/rausp/v50n2//0080-2107-rausp-50-02-0183-e02.jpg] em que PRM significa prêmio pelo risco de mercado e é obtido pela diferença entre o retorno do índice do mercado e o retorno do ativo livre de risco local para o período t. O índice do mercado é parametrizado pelo Ibovespa e, como proxy da taxa livre de risco, adotaram-se as variações mensais do Certificado de Depósito Interbancário [CDI] (Bonomo & Dall’Angol,_2003), em ambos os casos os dados foram obtidos pelo Economática. Assim, valores de alfa positivos e significativos indicariam que os resultados reportados não são oriundos de um maior risco sistêmico das ações vencedoras.

Além do risco sistêmico, outros fatores poderiam justificar a diferença no desempenho das carteiras, como o efeito tamanho ou a relação valor patrimonial x valor de mercado (Fama & French,_1993). Por esse motivo, os retornos da estratégia de momento foram também controlados para tais fatores, conforme a expressão: [/img/revistas/rausp/v50n2//0080-2107-rausp-50-02-0183-e03.jpg] em que SMB representa o fator small minus big, que objetiva controlar os resultados para o efeito tamanho, e HML representa o fator high minus low, que busca controlar para a relação valor patrimonial x valor de mercado. O cálculo desses fatores realizou-se seguindo a metodologia de Fama e French (1993) adaptada ao mercado brasileiro conforme o trabalho de Improta (2012). De forma análoga ao ajuste para o risco sistêmico, valores de alfa positivos e significativos denotariam também que os retornos obtidos pela estratégia de momento não podem ser justificados por riscos adicionais das ações vencedoras em relação às perdedoras.

Como um dos objetivos deste trabalho é analisar as estratégias de momento dentro e fora das crises financeiras, adotou-se a classificação do The National Bureau of Economic Research (NBER) dos Estados Unidos para a definição desses períodos, conforme Erb,_Campbell_e_Viskanta_(1994). Para a série temporal de que trata este artigo, o NBER identifica como períodos de recessão os meses compreendidos entre março de 2002 (inclusive) e novembro de 2002 (inclusive), e dezembro de 2007 (inclusive) e junho de 2009 (inclusive). Sendo o mercado brasileiro o objeto da presente pesquisa, optou-se também por incluir a crise monetária brasileira de 1999 aos períodos de crise que, consoante o trabalho de Goldfajn (2000), compreendeu os meses de janeiro a março daquele ano. Com isso, os períodos de crise totalizaram 31 meses e os períodos fora de crise, 166 meses.

Na Tabela_1, apresentam-se as estatísticas descritivas dos retornos das carteiras vencedoras e perdedoras e da estratégia de momento (VMP) nos sucessivos períodos de detenção.

Tabela 1 Estatísticas Descritivas das Carteiras Vencedoras, Perdedoras e Momento (VMP)    Vencedoras Perdedoras VMP N 194 194 194 Média (%) 1,41 0,57 0,84 Desvio-padrão (%) 7,21 10,69 7,86 Coeficiente de variação 5,11 18,75 9,36 Assimetria -0,27 -0,37 -0,74 Curtose 3,79 7,91 9,33 Na tabela, revela-se que os comportamentos das carteiras são, qualitativamente, bastante distintos. No período analisado, o retorno médio das ações vencedoras é quase 2,5 vezes superior ao das perdedoras. Os riscos de ambas, parametrizados pelo desvio padrão, também são distintos, tendo as ações perdedoras se mostrado mais arriscadas que as vencedoras. Esses dois fatores agregados resultam em um coeficiente de variação da carteira perdedora quase quatro vezes maior do que o da vencedora. Outra característica a ser mencionada é que ambas têm uma assimetria negativa, indicando que os retornos negativos se sobrepõem aos positivos. Já a medida de curtose revela que a carteira perdedora apresenta caudas muito mais largas que a vencedora, denotando a ocorrência de retornos mais extremos e intensos nessa carteira. A tabela também indica que a estratégia de momento aufere um retorno mensal médio de 0,84% no período analisado, sendo sua distribuição marcada por uma forte assimetria negativa e uma curtose elevada, indicando que essa estratégia é marcada por variações extremas ao longo da série temporal. Por fim, o teste de normalidade de Kolmogorov-Smirnov para a carteira de momento resultou em um p-valor de 0,066, devendo-se reter a hipótese de normalidade da amostra.

Tendo sido apresentada a metodologia adotada no artigo, na próxima seção apresentam-se e discutem-se os resultados encontrados.

4. ANÁLISE E DISCUSSÃO DOS RESULTADOS Nesta seção são primeiramente apresentados os resultados decorrentes da estratégia de momento para toda a série temporal e o comportamento dos retornos quando se controla para os períodos de crises. Em seguida, reportam-se os resultados para alguns testes de robustez, nomeadamente: efeito janeiro, mineração de dados e efeito tamanho. Por fim, é proposta uma possível explicação para as quebras das carteiras de momento identificadas durante as crises.

4.1. Momento e crises financeiras Na Figura_1, apresentam-se os retornos mensais acumulados da estratégia de momento descrita na seção 3 bem como os retornos acumulados do índice de mercado (linha tracejada). Os períodos classificados como sendo de crises aparecem sombreados na figura. O primeiro ponto a destacar é o comportamento dicotômico entre o Ibovespa e a carteira de momento. As quedas mais pronunciadas do índice são acompanhadas por picos dessa carteira, relação que se inverte nos momentos de alta pronunciada do índice. Esse comportamento indica que a carteira apresenta um beta negativo, em conformidade com outros estudos (Jegadeesh & Titman,_1993; 2001; Rouwenhorst,_1998).

[/img/revistas/rausp/v50n2//0080-2107-rausp-50-02-0183-gf01.jpg]Nota: Estão sombreados os períodos classificados como sendo de crise.

Figura 1 Retornos Acumulados no Período da Carteira de Momento e do Ibovespa  Outra característica a ser observada é que os períodos de queda mais acentuada da estratégia de momento ocorreu durante as crises destacadas no estudo, notadamente a crise monetária brasileira de 1999 e a crise do subprime(2007- 2009). Note-se, ainda, que a quebra dessas estratégias costuma ocorrer no final das crises, quando o mercado começa a recuperar-se. A fim de exemplificar numericamente esse argumento, reporta-se que o mês com maior retorno negativo foi março/1999 (o último da crise monetária brasileira) com uma queda de 39,6%, e que entre março/2009 e junho/2009, quando se encerra a crise do subprime segundo o NBER, essa estratégia sofre um retorno negativo acumulado de 42,4%.

Uma possível explicação para esse comportamento, e que será abordada adiante, é que tais quebras são provocadas pela recuperação das ações perdedoras. Posto que a estratégia de momento implica a venda a descoberto dessas ações, quando elas se recuperam, os retornos da carteira tornam-se negativos, levando à quebra de tais estratégias.

A fim de investigar, quantitativamente, o comportamento da carteira de momento dentro e fora das crises, dividiu-se a amostra em dois grupos, de acordo com esses períodos. Os respectivos retornos mensais foram controlados para os fatores de risco utilizando-se as expressões [2] e [3]. As regressões foram feitas pelo modelo de Newey_e_West_(1987) com um lag, buscando-se evitar vieses decorrentes da autocorrelação e da heterocedasticidade. Na Tabela_2, apresentam-se os resultados.

Tabela 2 Retornos Mensais das Carteiras de Momento    Geral Sem Crises Crises N 194 163 31 Retorno Mensal 0,85 1,34 -1,78 (t-estatístico) (1,49)* (2,49)*** (0,88) CAPM alfa 0,46 1,11 -3,03 (t-estatístico) (0,85) (211)*** (-1,95)** Fama-French alfa 0,59 1,30 -2,35 (t-estatístico) (1,07) (2,73)*** (-1,65)* Nota: Significativo *a 10%; **a 5%; ***a 1%.

Os valores do retorno e dos alfas são mensais e em percentual.

A análise dos retornos de toda a amostra, isto é, sem o controle para períodos de crise (coluna Geral), revela que essa estratégia aufere um retorno médio de 0,85% e significativo a 10%, mas que desaparece quando se faz o controle para fatores de risco (alfas não significativos). Tal resultado é consistente com o reportado em estudos anteriores (Kimura,_2003; Bonomo & Dall’Agnol,_2003; Flister_et_al.,_2010; Improta,_2012; Mendonça_et_al.,_2012) que indicam que os retornos de momento não são significativos no Brasil, à contramão de evidencias em outros mercados, inclusive mais desenvolvidos (Rouwenhorst,_1998; Jegadeesh &_Titman,_2001 ; Griffin_et_al.,_2003; Chui_et_al.,_2010).

No entanto, quando se controla para os períodos de crise (coluna Sem Crises), os resultados demonstram que tais retornos são economicamente expressivos (1,34% ao mês) e estatisticamente significativos (t-estatístico: 2,49%). Essas características mantêm-se mesmo quando são considerados os fatores de risco, apresentando alfas positivos e significativos a 1% nos dois modelos utilizados.

Durante as crises, os retornos dessas carteiras são economicamente ainda mais pronunciados, com uma média mensal de -1,78%, ainda que não significativos, possivelmente em razão do baixo número de observações. Os respectivos alfas, por sua vez, mostram-se bastante elevados e significativos, apresentando, desta vez, sinais negativos que indicam que, em tais circunstâncias, as estratégias contrárias (aquelas que compram as ações anteriormente classificadas como perdedoras e vendem as vencedoras) seriam as mais indicadas, mesmo quando empregadas no curto prazo (um mês, no caso do presente estudo). Tais resultados estão em linha com outros trabalhos realizados em distintos mercados e que identificam a quebra das estratégias de momento durante as crises financeiras (Daniel & Moskowitz,_2013; Barroso & Santa-Clara,_2014).

A magnitude dos retornos e dos alfas auferidos pela carteira de momento nos períodos de crise auxilia no entendimento dos intrigantes resultados de estudos anteriores (Kimura,_2003; Bonomo_e_Dall’Agnol,_2003; Flister_et_al.,_2010; Improta,_2012; Mendonça_et_al.,_2012), que não encontram evidências significativas de lucros advindos de tais estratégias no mercado brasileiro. Os dados apresentados na Tabela_2 indicam que os lucros advindos dessa estratégia em períodos sem crise são em grande parte anuladospelas quebras que tal estratégia experimenta no advento das crises.

Deve-se ressaltar, contudo, que tais evidências não se contrapõem aos achados anteriores e, portanto, não indicam que essas estratégias sejam lucrativas no mercado brasileiro. Na verdade, tais dados auxiliam na explicação do comportamento aparentemente peculiar do mercado nacional no que se refere a estratégias de momento. Logo, a ausência de evidências de tais trabalhos não decorre do fato de o mercado brasileiro ser anômalo vis-à-vis outros mercados, mas de que as séries temporais empregadas nessas análises incluem distintas crises (do México, 1994; da Ásia, 1997; da Rússia, 1998; da Argentina, 2001; etc.) que resultam em retornos fortemente negativos da carteira de momento.

Quando controladas para períodos de crise, essas estratégias aplicadas ao mercado brasileiro auferem lucros significativos ao passo que reportam quebras durante tais períodos, da mesma forma que ocorre em outros mercados (Daniel &_Moskowitz,_2013 ; Barroso & Santa-Clara,_2014).

Um fator que poderia influenciar os resultados obtidos refere-se ao fato de a carteira de mercado ter auferido retornos inferiores ao ativo livre de risco em diversos meses analisados, acarretando prêmios pelo risco negativo em tais ocasiões e, como consequência, facilitando a obtenção de alfas positivos. Se esse fosse o caso, então seria de esperar que os alfas fossem inflados ao longo de toda a série, e não apenas em períodos fora das crises, ao contrário dos resultados demonstrados na Tabela_2. Ora, se o mesmo fenômeno, no caso os prêmios pelo risco negativos, está presente nos três grupos analisados (nomeadamente: Geral, Sem Crises e Crise), mas apenas um deles reporta alfas significativamente positivos, é de supor-se que tal fenômeno muito provavelmente não direcione os resultados.

Objetivando testar a robustez dos retornos encontrados, nas próximas subseções avaliam-se possíveis explicações alternativas capazes de enviesar tais resultados.

4.2. Efeito janeiro Certos estudos sobre estratégias de momento (Jegadeesh & Titman,_1993; 2001) reportam que grande parte de seus lucros ocorrem nos meses de janeiro.

Assim, uma possível explicação alternativa para os retornos anormais identificados quando se controla para períodos de crise poderia ser o chamado efeito janeiro, já identificado na literatura (Grundy & Martin,_2001; Asness_et_al.,_2013; Yao,_2012) e oriundo de incentivos tributários inerentes ao término do exercício fiscal, encerrado em dezembro de cada ano. Dentro dessa perspectiva, eventuais lucros atribuídos a estratégias de momento poderiam, na verdade, ter sua origem nesse efeito.

Para atender a essa questão foram excluídos os retornos advindos dos meses de janeiro para o grupo de controle (sem crises financeiras). Na Tabela_3, apresentam-se os resultados incluindo ajustes para os fatores de risco.

Tabela 3 Retornos da Carteira de Momento Controlando-se para o Efeito Janeiro    Retorno CAPM Fama-French   Mensal Alfa Alfa Fora crise (N=166) 1,43 1,20 1,41 (t-estatístico) (2,44)*** (2,31)*** (2,96)*** Nota: Significativo *a 10%; **a 5%; ***a 1%.

Os valores do retorno e dos alfas são mensais e em percentual.

Nos resultados demonstra-se que, após controlar para o efeito janeiro, o retorno e os respectivos alfas são economicamente maiores e mantêm-se significativos a 1%. Além disso, a comparação entre as duas amostras (incluindo e excluindo os meses de janeiro) revela não haver diferença estatisticamente significativa entre ambas (t-estatístico: 0,102). Dessa forma, conclui-se que esse efeito não explica os retornos anormais auferidos pela carteira de momento controlada para as crises financeiras, como consta na Tabela_2.

4.3. Retornos da carteira VMP para outras estratégias de momento Uma segunda explicação concorrente poderia estar relacionada a um eventual viés de mineração de dados. Partindo das evidências da literatura (Jegadeesh_& Titman,_1993 ; 2001; Griffin_et_al.,_2003; Wang & Wu,_2011) de que tais estratégias são lucrativas para períodos inferiores a 12 meses, a combinação entre distintos períodos mensais de formação e detenção dos portfolios resultaria em 144 distintas estratégias de momento. Assim, poderia ser que, de forma arbitrada ou não, a escolha da estratégia apresentada na seção 3 não reflete o comportamento predominante das distintas estratégias de momento, mas características peculiares de uma entre diversas estratégias que, coincidentemente, auferiu retornos anormais nos períodos fora das crises.

Para abordar essa questão, foram formadas 16 carteiras resultantes da combinação entre períodos de formação e de detenção de 3, 6, 9 e 12 meses, conforme apresentado no trabalho seminal de Jegadeesh_e_Titman_(1993). Como, nesses casos, existe a sobreposição de carteiras formadas em meses subsequentes, as regressões dos modelos de risco foram realizadas utilizando-se o modelo de Newey_e_West_(1987) para erros padronizados, buscando-se evitar vieses decorrentes da autocorrelação e da heterocedasticidade entre os sucessivos períodos de detenção. O número de lags utilizado nas regressões foi igual à quantidade de sobreposições existentes em cada estratégia, isto é, 2, 5, 8 e 11, respectivamente, conforme proposto por Cooper,_Gutierrez_Jr._e Hameed_(2004).

Na Tabela_4, apresentam-se os resultados para toda a amostra (Painel A) e controlando-se para períodos de crise (Painel B). Em todas as estratégias, a distribuição dos retornos da carteira de momento atende ao pressuposto de normalidade conforme o teste de Kolmogorov-Smirnov, podendo seus p-valores serem disponibilizados mediante solicitação. Por brevidade, são reportados apenas os valores médios dos retornos e os alfas do modelo de Fama-French de três fatores (entre colchetes), sendo a significância indicada pelos asteriscos. Os valores dos t-estatísticos foram omitidos, mas podem ser disponibilizados mediante solicitação.

Tabela 4 Retornos da Carteira VMP para 16 Estratégias de Momento  Painel A: Amostra Completa (N =   Painel B: Períodos Sem Crise (N =   194) 163) 3 meses 6 meses 9 meses 12 meses  3 meses 6 meses 9 meses 12 meses 3 meses 0,44 0,82** 0,66* 0,66*   0,66** 0,81* 0,98** 1,16** [0,24] [0,66]* [0,50] [0,49]  [0,59]** [0,73]* [0,98]** [1,21]*** 6 meses 0,39* 0,58* 0,45 0,39   0,45* 0,66** 0,81** 0,88** [0,30] [0,49]* [0,32] [0,38]  [0,42]* [0,68]** [0,83]** [1,04]*** 9 meses 0,27 0,47* 0,24 0,28   0,37* 0,67** 0,65** 0,82** [0,21] [0,36] [0,20] [0,30]  [0,38]** [0,65]** [0,75]** [1,00]*** 12 0,22 0,30 0,19 0,22   0,38** 0,53** 0,67** 0,80** meses [0,15] [0,23] [0,17] [0,26]  [0,37]** [0,55]** [0,80]** [1,00]*** Nota: *Significativo a 10%; **a 5%; ***a 1%.

Os valores do retorno e do alfa são mensais e em percentual. O valor de alfa está indicado entre colchetes e refere-se ao modelo de três fatores de Fama- French. As linhas referem-se aos prazos de detenção das carteiras; e as colunas, ao prazo de formação.

No Painel A, demonstra-se que, para as 16 estratégias pesquisadas, os retornos auferidos pela carteira de momento, após o controle para o risco, foram significativos em apenas duas, nomeadamente 6x3 e 6x6 (meses de formação x meses de detenção). No entanto, quando os períodos de crise são excluídos da amostra (Painel B), todas as estratégias mostram-se estatisticamente significativas, mesmo após os retornos serem controlados pelos fatores de risco. Chama a atenção, nesse caso, que as estratégias mais lucrativas são aquelas com o período de formação de 12 meses, visto que apresentam alfas significativos a 1% e retornos médios maiores que seus pares com prazos de detenção equivalentes, mas com períodos de formação mais curtos. Outra característica interessante é que, à medida que o período de detenção aumenta, os retornos médios são economicamente menores, o que é coerente com as evidências da literatura (Jegadeesh & Titman,_1993; 2001; Cooper_et_al., 2004) de que as estratégias de momento mostram-se mais pronunciadas no curto prazo (menos de um ano).

Esses resultados reforçam o entendimento de que as crises financeiras, também no mercado brasileiro, exercem um papel central na análise das estratégias de momento ao fazer com que os lucros por elas obtidos em períodos fora das crises sejam em parte revertidos nas crises, anulando estatisticamente os ganhos dessas estratégias, mesmo quando analisadas séries temporais mais amplas, como é o caso neste artigo.

4.4. Efeito tamanho O controle dos resultados reportados na Tabela_2 para o tamanho das empresas faz-se interessante por três motivos. Primeiramente, sob um enfoque prático, visto que a negociação das ações pequenas traz consigo custos transacionais mais elevados, limitando eventuais lucros advindos dessas estratégias. Assim, a evidência de que essa estratégia também se mostra lucrativa para ações de empresas maiores torna-a mais interessante na prática. Segundo, porque auxilia na compreensão das variáveis que podem direcionar os resultados encontrados, como o efeito tamanho, auxiliando no entendimento do fenômeno de sobrerreação.

Finalmente, sob uma perspectiva de robustez das quebras de momento reportadas durante as crises, pois a sobrerreação identificada em tais ocasiões poderia ser advinda de uma diferença entre os riscos idiossincráticos das ações que formam as carteiras vencedora e perdedora, posto que, conforme Chan_(1988), essa última costuma ser composta majoritariamente por ações de pequeno porte.

Com isso, o retorno adicional auferido pela carteira seria fruto do risco maior de suas ações, decorrente de seu tamanho e não de retornos anormais per se.

Para tratar dessa questão, as carteiras vencedoras e perdedoras foram subdivididas mensalmente em dois grupos: pequenas e grandes, conforme o tamanho das empresas que os compunha. As ações com valor de mercado inferior à mediana da amostra no mês de referência foram denominadas pequenas e as demais, grandes. Com isso, formaram-se quatro carteiras: pequenas-vencedoras, pequenas- perdedoras, grandes-vencedoras e grandes-perdedoras, sendo as duas carteiras de momento compostas pela diferença entre as ações vencedoras e perdedoras com a mesma classificação de tamanho, isto é, pequenas (VMPp) e grandes (VMPg). Na Tabela_5, mostram-se os resultados da estratégia para tais carteiras.

Para os dois grupos (grandes e pequenas), a estratégia de momento não se mostra estatisticamente lucrativa para o período amostral completo. No entanto, quando são excluídos os períodos de crise, em ambos os casos a estratégia aufere retornos positivos significativos, ao passo que tais retornos tornam-se negativos, nos períodos de crise, em linha com o exposto na seção 4.1. Contudo, enquanto para as ações de pequeno porte tal resultado pode ser explicado por ao menos um dos modelos de risco, para as de grande porte o desempenho da carteira VMPg mostra-se sempre significativo a 5%, mesmo após o controle para distintos fatores de risco.

Tabela 5 Retornos Mensais das Carteiras de Momento para as Empresas de Pequeno e Grande Porte    Painel A: Empresas Pequenas  Painel B: Empresas Grandes (VMPg) (VMPp)   Geral Sem Crises Crises  Geral Sem Crises Crises N 194 166 31   194 166 31 Retorno Mensal 0,86 1,11 -0,40   0,57 1,21 -2,74 (t- (1,03) (1,23)* (-0,18)  (0,88) (1,85)** (-1,38)* estatístico) CAPM alfa 0,63 1,08 -1,97   0,24 0,98 -3,67 (t- (0,76) (1,18) (-1,34)*  (0,39) (1,58)** (-1,86)** estatístico) Fama-French 0,72 1,17 -1,73   0,45 1,70 -3,09 alfa (t- (0,92) (1,37)* (-1,18)  (0,67) (2,99)*** (-1,82)** estatístico) Nota: Significativo *a 10%; **a 5%; ***a 1%.

Os valores do retorno e dos alfas são mensais e em percentual.

Esses resultados indicam que, quando controlado para períodos de crise, o fenômeno de momento faz-se presente em ambos os grupos, mas mostra-se mais pronunciado para as ações de grande porte. Além disso, uma vez que a carteira de momento apresenta uma quebra econômica e estatisticamente mais intensa para esse grupo, seu comportamento não pode ser atribuído ao risco advindo do tamanho da empresa, mas a outro fator possivelmente comum tanto a pequenas quanto a grandes empresas. A próxima subseção irá abordar esse ponto.