Determinantes da estrutura de capital das empresas portuguesas cotadas
Este estudo pretende analisar os pontos de vista dos gestores financeiros das
empresas portuguesas com títulos cotados em Bolsa acerca das suas decisões
sobre a estrutura de capital. Para tal, foi enviado um questionário a 48
diretores financeiros.
O principal contributo deste estudo baseia-se no facto de aprofundar a análise
dos determinantes da estrutura de capital das empresas portuguesas cotadas,
tendo por base um questionário detalhado, dirigido aos diretores financeiros
das empresas cotadas, bem como na comparação dos fatores decisivos para o
financiamento das empresas por parte dos respetivos decisores e as premissas
teóricas sobre esta temática.
De um modo geral, os resultados obtidos apontam para a existência de um rácio
de endividamento objetivo e permitem sustentar as hipóteses trade-off e
pecking-order.
O restante artigo encontra-se organizado do seguinte modo: a secção subsequente
apresenta uma breve revisão da literatura, seguindo-se a apresentação da
metodologia e da amostra. A secção imediata expõe os principais resultados e
finalmente apontam-se as conclusões na última secção.
Revisão da literatura
A temática da estrutura de capital (a partir de agora designada por EC) tem
sido amplamente estudada, sem, contudo, se ter chegado a um consenso, dada a
heterogeneidade de resultados dos estudos científicos que têm sido realizados
nas últimas décadas, o que faz com que a referência de Myers (1984) ao puzzle
da EC ainda hoje se mantenha atual.
Durand (1952) defendeu a existência de uma EC ótima, que maximiza o valor de
uma empresa e minimiza o seu custo de capital. Segundo o autor, uma empresa
deve endividar-se até ao ponto em que o custo médio ponderado de capital (CMPC)
atinge o seu mínimo.
Modigliani e Miller (1958) abordaram a temática da EC tendo por base os
pressupostos do mercado de capitais perfeito. Neste contexto, demonstraram que
o valor das empresas é independente da sua EC, sendo determinado essencialmente
pelas decisões de investimento. Contudo, a teoria da irrelevância da EC foi
contestada por vários autores, dado que apenas é válida num contexto de mercado
de capitais perfeito. De facto, o mundo real está sujeito a várias imperfeições
de mercado, como sejam a existência de impostos, custos de falência, custos de
agência, assimetria de informação e efeito de sinalização (Jensen e Meckling,
1976; Miller, 1977; DeAngelo e Masulis, 1980), que provocam uma alteração no
valor da empresa, consoante a EC adotada por estas.
Anos mais tarde, Modigliani e Miller (1963) vieram reconhecer que a presença de
impostos favorece a utilização de capital alheio em detrimento de capital
próprio, pelo benefício fiscal que lhe está associado, provocando uma
diminuição no CMPC e um aumento no valor da empresa. Assim, existirá uma
estrutura ótima de capital, capaz de aumentar o valor das empresas e minimizar
o CMPC.
A abordagem trade-off combina o benefício fiscal decorrente da dívida com o
efeito nefasto dos custos de falência que lhe estão associados, já que a
probabilidade de incorrer em falência é crescente com o grau de endividamento.
A partir deste trabalho, desenvolveram-se outras correntes no sentido de
explicar o comportamento das empresas no que respeita à EC.
A abordagem trade-off combina o benefício fiscal decorrente da dívida com o
efeito nefasto dos custos de falência que lhe estão associados, já que a
probabilidade de incorrer em falência é crescente com o grau de endividamento
(Myers, 1977). Para baixos níveis de endividamento, a probabilidade de falência
é irrelevante. Contudo, a partir de um determinado nível de capital alheio na
EC, os custos de falência passam a ser significativos, cobrindo os respetivos
benefícios fiscais (Baxter, 1967; Kraus e Litzenberger, 1973). Assim, a
hipótese trade-off aponta para a existência de uma EC ótima, atingida no ponto
em que os custos marginais de falência igualam os benefícios fiscais marginais
do aumento da dívida. Graham e Harvey (2001) e Bancel e Mittoo (2004)
encontraram evidência de base para a hipótese trade-off, respetivamente no
mercado americano e em 16 países europeus.
As relações entre os diferentes intervenientes nas empresas (gestores,
acionistas e credores) provocam conflitos que se repercutem no valor da
empresa, originando custos de agência. O recurso ao endividamento diminui os
custos de agência através da redução dos fluxos de caixa disponíveis para a
implementação de estratégias egoístas por parte dos gestores, reconciliando os
interesses dos acionistas e dos gestores e aumentando o valor das empresas
(Jensen e Meckling, 1976; Diamond, 1989; Harris e Raviv, 1991; Ang, 1991).
A teoria da pecking-order defende que as empresas seguem uma sequência
hierárquica na seleção das suas fontes de financiamento. Inicialmente recorrem
a fundos gerados internamente (autofinanciamento) e apenas procuram
financiamento externo quando aqueles não são suficientes.
A teoria da pecking-order (Myers, 1984; Myers e Majluf, 1984) defende que as
empresas seguem uma sequência hierárquica na seleção das suas fontes de
financiamento. Inicialmente recorrem a fundos gerados internamente
(autofinanciamento) e apenas procuram financiamento externo quando aqueles não
são suficientes. Neste caso, começam por emitir dívida, deixando para último
recurso a emissão de novas ações.
Segundo Rajan e Zingales (1995), as empresas com elevada capacidade de gerar
resultados têm baixos níveis de endividamento devido à elevada capacidade de
autofinanciamento. Por outro lado, empresas pouco lucrativas e cuja capacidade
de autofinanciamento é insuficiente para fazer face aos investimentos, tendem a
emitir mais dívida, já que, dentro das alternativas de financiamento externo,
esta é a que está mais próxima do topo das hierarquias.
Existe um número significativo de estudos que encontraram, de acordo com a
pecking-order,uma relação negativa entre a rendibilidade e o endividamento,
como sejam Titman e Wessels (1988), Norton (1990), Rajan e Zingales (1995),
Gama (2000), Jorge e Armada (2001), Mao, (2003), Daskalakis e Psillaki (2005),
Augusto (2006), Flannery e Rangan (2006), Vos e Shen (2007), Serrasqueiro e
Nunes (2008), Rocca et al. (2009), Couto e Ferreira (2010) e Vieira e Novo
(2010). Alguns estudos, contudo, põem em causa a teoria da pecking-order
(Brennan e Kraus, 1987; Barclay e Smith, 1995).
Outro fator de influência da EC das empresas prende-se com a existência de
assimetria de informação. Neste contexto, foi desenvolvida por Ross (1977) e
Leland e Pyle (1977) a Teoria da Sinalização, segundo a qual, a alteração da EC
das empresas envia sinais ao mercado acerca dos fluxos futuros esperados,
dependendo o preço das ações da interpretação desses sinais por parte do
mercado. Os investidores tendem a ver no endividamento um sinal de qualidade
das empresas. Contudo, os estudos empíricos não têm encontrado evidência de
sinalização (Norton, 1990; Barclay e Smith, 1995) ou encontram evidência
reduzida (Graham e Harvey, 2001).
Existem ainda outros tipos de abordagem relacionados com a EC, contudo, o seu
suporte empírico é ainda incipiente, como sejam os modelos baseados em razões
de natureza comercial (Dotan e Raviv, 1985), em considerações de controlo
(Mira, 2005) e na relação entre a EC e o ciclo de vida das empresas (Robb e
Robinson, 2010).
Noutra perspetiva de abordagem, vários estudos focaram-se na identificação de
fatores determinantes da EC das empresas, para além dos já referidos
anteriormente, como sejam o risco de negócio, o endividamento atual, a
tangibilidade dos ativos, a dimensão das empresas e o seu crescimento.
Noutra perspetiva de abordagem, vários estudos focaram-se na identificação de
fatores determinantes como o risco de negócio, o endividamento atual, a
tangibilidade dos ativos, a dimensão das empresas e o seu crescimento.
Espera-se uma relação positiva entre a dimensão da empresa e o endividamento,
fruto da menor probabilidade de a empresa incorrer em custos de insolvência
financeira e da maior facilidade de acesso ao crédito, que foi evidenciada por
Sogorb-Mira e López-Gracia (2003), Serrasqueiro e Nunes (2008), Bhaird e Lucey
(2009) e Vieira e Novo (2010), entre outros.
Quanto maior for a idade da empresa, menor será o seu nível de endividamento,
dados os elevados níveis de recursos financeiros internos, que permitem obter
maiores níveis de autofinanciamento (Vilabella e Silvosa, 1997; Gama, 2000;
Sogorb-Mira e López-Gracia, 2003; Vos e Shen, 2007; Bhaird e Lucey, 2009).
As empresas que dispõem de um elevado nível de ativos fixos terão maior
facilidade na obtenção de crédito, dado que podem ser tomados como garantias.
Rajan e Zingales (1995), Chittenden et al. (1996), Jorge e Armada (2001),
Sogorb-Mira e López-Gracia (2003) e Couto e Ferreira (2010) encontraram
evidência de uma relação positiva entre a tangibilidade dos ativos e o nível de
endividamento.
Quanto maiores as oportunidades de crescimento das empresas, maior será a
necessidade de fluxos de caixa para o seu financiamento. Contudo, estas podem
ser obtidas através de autofinanciamento ou endividamento. Enquanto Rajan e
Zingales (1995) encontraram evidência de uma relação negativa entre o nível de
endividamento e as oportunidades de crescimento, já Jorge e Armada (2001)
encontraram uma relação positiva. Por seu lado, Couto e Ferreira (2010)
concluem que esta variável não é determinante na EC das empresas portuguesas.
No contexto de resultados empíricos distintos, pretendemos contribuir para a
determinação dos fatores que influenciam a definição da EC das empresas
portuguesas.
Metodologia e amostra
O questionário utilizado teve por base diversos estudos, nomeadamente os de
Graham e Harvey (2001) e de Bancel e Mittoo (2004), tendo sido inicialmente
testado junto dos colegas da Universidade, e depois revisto tendo em
consideração as suas sugestões. A versão final do questionário é composta por
13 questões, num total de 7 páginas.
O questionário, acompanhado de uma carta de apresentação, foi dirigido aos
diretores financeiros das 48 empresas portuguesas com títulos cotados na
Euronext Lisboa à data da pesquisa, e enviado em fevereiro de 2009, obtendo-se
12 respostas. Passado cerca de um mês, fizemos um segundo reenvio, obtendo mais
11 respostas. No total, foram recebidos 23 inquéritos devidamente preenchidos,
representando uma taxa de resposta de 47,9%. Esta taxa é bastante satisfatória,
quando comparada com outros estudos. Bancel e Mittoo (2004) obtiveram uma taxa
de resposta global de 12%, que vai desde os 2,5% (Bélgica) aos 83,3% (Reino
Unido), sendo de 12,5% em Portugal.
A evidência empírica levada a cabo através de inquéritos apresenta alguns
problemas. Primeiro, os entrevistados podem não entender as perguntas que lhes
são dirigidas, levando a que as respostas não se identifiquem com o objetivo do
investigador. Segundo, existe a possibilidade dos entrevistados não responderem
com sinceridade, induzindo um potencial erro de medição. Terceiro, é preciso
lidar com a relação entre a extensão do questionário e a probabilidade de
resposta. Quarto, limita-se a possibilidade de resposta a uma pessoa (diretor
financeiro), quando a decisão sobre a EC pode recair sobre mais pessoas.
Contudo, partimos do ponto de vista que as opiniões de diretores financeiros
são proeminentes, se não decisivas. Finalmente, existe o problema das baixas
taxas de resposta. Com o intuito de reduzir este tipo de enviesamento,
motivando os diretores financeiros a preencher o inquérito, foi mantido o
princípio do anonimato, e sugerido o envio de um sumário dos resultados
obtidos, aquando da conclusão do estudo.
A Tabela_1 e a Figura apresentam um resumo das principais características das
empresas da amostra.
As empresas da amostra estão concentradas nas atividades de produção (26,1%),
comunicação e media (21,7%) e nos serviços financeiros (17,4%). Grande parte
das empresas apresenta um indicador de risco sistemático (beta) compreendido
entre 1,1 e 1,5, sinal de que estas empresas têm, em média, um nível de risco
sistemático superior ao do mercado.
Sempre que estas empresas têm atribuída uma notação de risco de crédito, a
classificação de rating varia entre A e BBB com estabilidade, pelo que a dívida
não apresenta, à data do inquérito, risco significativo, indicando que as
empresas apresentam uma capacidade adequada para honrar os seus compromissos
financeiros.
No que se refere à existência ou não de um rácio objetivo de endividamento, a
grande maioria das empresas que respondeu ao inquérito (cerca de 70%) aponta
para a definição de um rácio objetivo. Esta percentagem está ligeiramente
abaixo dos 75% registados por Bancel e Mittoo (2004). Dentro das empresas que
têm um rácio objetivo, a maioria define um rácio objetivo estrito, com um
intervalo rígido (43,8%), seguindo-se depois as que definem um rácio objetivo
estrito com um intervalo amplo (25%) e as que definem um rácio objetivo
flexível, que pode variar substancialmente (25%). Finalmente, cerca de 6% das
empresas define um objetivo que altera de tempo em tempo, não havendo nenhuma
empresa a considerar um rácio objetivo muito flexível.
O peso médio de capital alheio na estrutura de capitais das empresas é de
68,6%, indicando um peso significativo de passivo no seu financiamento. A média
(mediana) do rácio capital alheio/capital próprio (CA/CP) é de 3,52 (1,93). Se
considerarmos o rácio de endividamento para as empresas cotadas que não
responderam ao inquérito, a média do endividamento ronda os 74,9%, apresentando
um maior peso de capital alheio na sua EC. Contudo, considerando o teste t para
diferenças das médias, concluímos que esta não é significativa, pelo que não
encontrámos evidência de que o endividamento seja estatisticamente diferente
entre as empresas que responderam e as que não responderam ao inquérito.
Cerca de 56% das empresas distribuíram dividendos aos seus acionistas, sendo o
seu valor médio de 0,132 euros. Esta percentagem é muito semelhante à registada
no estudo de Graham e Harvey (2001) nos EUA (55%), mas bastante inferior à
percentagem encontrada por Bancel e Mittoo (2004) em vários países europeus
(cerca de 90%).
A média (mediana) do rácio de payout é de 29,8% (0%), indicando que, em média,
as empresas distribuíram cerca de 30% dos seus resultados líquidos. Este
indicador varia entre um mínimo de -37,7% e um máximo de 103%, indicando que
algumas empresas distribuíram dividendos mesmo com resultados negativos, e
outras distribuíram dividendos acima do resultado líquido apurado. Contudo,
estes foram casos isolados, registando-se apenas uma empresa em cada uma das
situações.
Resultados
Esta secção apresenta os principais resultados relacionados com os fatores que
afetam a decisão das empresas quanto à EC.
Uma das questões clássicas relacionadas com a EC prende-se com o facto de as
empresas terem ou não um rácio de endividamento objetivo. A evidência de que a
grande maioria das empresas (cerca de 70%) aponta para a definição de um rácio
de endividamento objetivo (ver Figura ' E) está em consonância com a hipótese
de trade-off (e.g., Myers, 1977), e com os resultados de vários estudos,
nomeadamente os de Graham e Harvey (2001), Jorge e Armada (2001) e Bancel e
Mittoo (2004).
A Tabela_2 apresenta um sumário das primeiras questões colocadas no inquérito
acerca do financiamento das empresas nos últimos cinco anos.
De acordo com os resultados do Painel A, podemos verificar que a grande maioria
das empresas (87%) recorreu a fontes de financiamento diversas, como aumentos
de capital ou empréstimos, seguindo-se o caso das empresas que se financiaram
apenas com dívidas de longo prazo (8,7%) e com aumentos de capital (4,3%).
Nenhuma empresa recorreu apenas à emissão de obrigações convertíveis.
Analisando o destino dos fundos obtidos através de capital (Painel B), vimos
que este serviu essencialmente para financiar novos investimentos (56,5%),
processos de fusões e aquisições (30,4%) e amortização da dívida (26,1%).
Quanto à dívida (Painel C), esta é utilizada essencialmente para o
financiamento de novos investimentos (91,3%), fundo de maneio (52,2%) e
amortização de dívida (34,8%).
De algum modo, os resultados indiciam alguma evidência para a hipótese da
pecking-order, já que se verifica uma preferência por endividamento no que
respeita a financiamento de novos projetos.
Se comparamos os resultados dos Painéis B e C, podemos verificar que o
endividamento é mais utilizado que a emissão de capital para financiar novos
projetos (91,3% contra 56,5%) e para o financiamento de fundo de maneio (52,2%
contra 21,7%), enquanto o capital é mais significativo no caso do financiamento
de estratégias de fusão/aquisição (30,4% contra 26,1%). De algum modo, os
resultados indiciam alguma evidência para a hipótese da pecking-order (Myers,
1984; Myers e Majluf, 1984), já que se verifica uma preferência por
endividamento no que respeita a financiamento de novos projetos.
A Tabela_3 sumariza os resultados relacionados com a importância de
determinados fatores na decisão do nível ótimo de endividamento.
Tabela_3
Os dois fatores tidos como mais importantes para esta decisão são a natureza do
negócio (Q 5.6), com cerca de 78% dos respondentes a considerarem este fator
como importante ou muito importante para a respetiva decisão, em consonância
com os resultados de Couto e Ferreira (2010), seguida da fase do ciclo de vida
da empresa (Q 5.9), apontado como importante ou muito importante por cerca de
57% dos inquiridos. Este resultado contrasta com os resultados obtidos por Robb
e Robinson (2010), mas vai ao encontro da evidência encontrada por Zsuzsanna
(1999).
Igualmente relevante é o facto de 56,5% dos respondentes considerarem como
importante ou muito importante para a decisão do nível de endividamento o menor
custo do financiamento face à emissão de ações (Q 5.4), o que aponta para algum
apoio da hipótese da pecking-order, que vai ao encontro de resultados
previamente encontrados neste trabalho, bem como da evidência de outros
estudos, como sejam os de Vos e Chen (2007), Rocca et al. (2009), Couto e
Ferreira (2010) e Vieira e Novo (2010).
O facto de 43,5% das respostas listar a vantagem fiscal como um fator
importante na decisão de endividamento, aponta para alguma evidência da teoria
trade-off.
Embora menos significativo, o facto de 43,5% das respostas listar a vantagem
fiscal como um fator importante na decisão de endividamento (Q 5.1), aponta
para alguma evidência da teoria trade-off (Myers, 1977; Graham e Harvey, 2001;
Bancel e Mittoo, 2004).
Adicionalmente, cerca de 48% dos gestores consideram que um novo endividamento
sinaliza o mercado sobre a capacidade de crescimento dos resultados (Q 5.14), o
que está de acordo com a teoria da sinalização (Ross, 1977; Leland e Pyle,
1977) e, de algum modo, com os resultados de Graham e Harvey (2001), que
encontraram alguma evidência, embora reduzida, para esta hipótese.
É de salientar o facto de cerca de 74% dos gestores considerarem sem, ou com
pouca importância, o facto do nível de endividamento ser escolhido de modo a
desencorajar a procura de capital por parte de outras empresas, o que aponta
para a não existência de razões de controlo associadas à definição da EC (Q
5.13), o que contraria os resultados de Mira (2005).
Todos os resultados apresentam um valor estatisticamente significativo, pelo
menos para o teste-t, à exceção do fator relacionado com o ciclo de vida das
empresas.
A Tabela_4 apresenta os resultados relacionados com a definição da EC das
empresas.
Tabela_4
Cerca de 70% dos inquiridos (Q 6.9) escolhem o nível de endividamento de modo a
minimizar o CMPC (Durand, 1952; Modiglianni e Miller, 1963). Este resultado
indica evidência para a existência de um nível ótimo de endividamento, de
acordo com o preconizado pela teoria trade-off (Graham e Harvey, 2001; Bancel e
Mittoo, 2004).
Cerca de 61% dos respondentes concordam que o endividamento é preferível ao
aumento de capital através da emissão de novas ações (Q 6.3), o que indicia
alguma evidência para a hipótese da pecking-order. Este resultado é reforçado
pela questão 6.6, já que mais de 50% dos gestores concorda com o facto de o
endividamento ser preferível ao capital próprio, por ter menores custos de
obtenção.
À semelhança do nosso estudo, muitos foram os trabalhos que encontraram
evidência capaz de apoiar a hipótese da pecking-order, tanto a nível
internacional (Rajan e Zingales, 1995; Mao, 2003; Vos e Chen, 2007; Rocca et
al., 2009), como nacional (Gama, 2000; Jorge e Armada, 2001; Augusto, 2006;
Serrasqueiro e Nunes, 2008; Couto e Ferreira, 2010; Vieira e Novo, 2010).
Os resultados apontam ainda para a evidência da teoria de agência (Jensen e
Meckling, 1976), já que 43,5% dos inquiridos concorda com a ideia de que a
maximização do endividamento é um bom meio para assegurar que os gestores das
empresas tomam decisões no sentido de maximizar a riqueza dos acionistas (Q
6.11).
Todos estes resultados são estatisticamente significativos, tanto considerando
os testes paramétricos, como não paramétricos, à exceção do caso da questão
6.11, para o caso do teste não paramétrico.
É ainda de salientar que mais de 60% dos inquiridos não concordam com
determinadas afirmações.
Em primeiro lugar, não concordam com o princípio de que o endividamento através
de um empréstimo bancário é preferível à emissão de obrigações porque reduz a
revelação de informação (Q 6.8). Em segundo lugar, não concordam com a ideia de
que o endividamento é preferível ao capital próprio porque reduz a revelação de
informação (Q 6.7). Finalmente, consideram que não se deve contrair um novo
empréstimo para financiar uma recompra de ações (Q 6.10).
Os resultados referentes à gestão da EC encontram-se sumariados na Tabela_5.
Tabela_5
Cerca de 91% das respostas apontam para a preferência por endividamento de
médio e longo prazo, de modo a minimizar o risco de um novo financiamento em
tempos de dificuldades económicas (Q 7.6). Aproximadamente 78% das respostas
consideram importante ou muito importante a combinação da maturidade da dívida
com a duração dos respetivos ativos (Q 7.4), o que vai ao encontro do princípio
do equilíbrio financeiro entre origens e aplicações de fundos.
De algum modo, esta preferência indica que quanto maior o nível de ativos não
correntes nas aplicações das empresas, maior será o nível de endividamento de
longo prazo, o que é consistente com os resultados de Rajan e Zingales (1995),
Chittenden et al. (1996), Jorge e Armada (2001), Sogorb-Mira e López-Gracia
(2003) e Couto e Ferreira (2010). A maioria dos gestores (60,87%) opta por
recorrer ao endividamento quando as taxas de juro são baixas, o que revela a
preocupação com o custo associado à EC, nomeadamente com a minimização do CMPC
(e.g., Modigliani e Miller, 1963).
Todos estes resultados são estatisticamente significativos, tanto considerando
os testes paramétricos, como não paramétricos.
Conclusões
Com o objetivo de analisar os fatores críticos para a definição da EC das
empresas Portuguesas cotadas, bem como com o intuito de comparar os fatores
práticos de influência da estrutura de capital com as premissas teóricas sobre
esta temática, elaborámos um inquérito que foi enviado a 48 diretores
financeiros das empresas portuguesas com títulos cotados em Bolsa. Destes,
obtivemos 23 respostas, o que representa uma taxa de resposta bastante
satisfatória (47,9%).
Os resultados sugerem que a natureza do negócio e o ciclo de vida das empresas
são fatores determinantes para a definição da EC das empresas, do ponto de
vista dos diretores financeiros. Encontrámos fraca evidência para a hipótese da
sinalização, no contexto da estrutura de capital, e alguma evidência para a
teoria da agência.
Adicionalmente, os resultados sustentam o facto de as empresas seguirem a
teoria trade-off, preocupando-se com a obtenção de um rácio de endividamento
que aumente o valor da empresa, minimizando o custo médio ponderado de capital.
De facto, encontrámos evidência de que as empresas têm um rácio de
endividamento objetivo.
De um modo geral, os resultados são igualmente consistentes com a hipótese da
pecking-order.
Contudo, convém referir que o estudo foi dirigido apenas a empresas cotadas,
bem como não foi feita uma comparação entre rácios económico-financeiros das
empresas que participaram no estudo e as que não foram âmbito deste inquérito,
pelo que é necessário ter reservas na generalização dos resultados sobre a
política de EC das empresas portuguesas.
