Competição e desempenho na gestão de fundos de acções: O caso Português (1996-
2006)
A área da gestão de activos tem assumido uma importância crescente nas últimas
décadas, sobretudo nos EUA mas também na Europa. Com o desenvolvimento deste
sector, interessa conhecer não só o desempenho dos fundos de investimento, mas
também a sua forma de actuação no mercado, particularmente a competição
existente no seu seio. Note-se que a avaliação do desempenho de Fundos de
Investimento Mobiliário ( FIM) em Portugal está muito pouco desenvolvida, sendo
que é a primeira vez que é analisada a competição no sector de fundos
portugueses e a mesma é relacionada com o seu desempenho.
Neste contexto, os principais objectivos deste artigo são: verificar se existe
competição entre os FIM de acções em Portugal; estudar o desempenho dos FIM
através das componentes de selectividade e timing; e estudar a relação
existente entre o nível de competição e o seu desempenho.
Para levar a efeito o estudo, será utilizada uma amostra de FIM nacionais,
União Europeia e internacionais, utilizando-se na análise da competição o
modelo de Brown, Harlow e Starks (1996), sendo que, para a avaliação do
desempenho, será utilizado o modelo proposto por Treynor e Mazuy (1966). De
facto, dada a crescente internacionalização das carteiras dos FIM portugueses,
torna-se necessário não só avaliar os fundos nacionais, como é corrente, mas
também os fundos internacionais, sendo também possível analisar e comparar o
desempenho e a competição de diferentes grupos de fundos.
Este artigo está organizado em seis secções. Na primeira secção será feita uma
revisão da literatura fundamental na área da avaliação do desempenho de
carteiras de investimento e no estudo do comportamento de competição das
mesmas. Na secção «Metodologias» é descrito o modelo proposto por Brown, Harlow
e Starks (1996). O desempenho e a subdivisão do mesmo nas componentes de
selectividade e timing são analisados em termos teóricos, no contexto do modelo
de Treynor e Mazuy (1966). Na quarta secção são descritos os dados utilizados
neste estudo. Na secção subsequente são apresentados os resultados obtidos pela
aplicação dos modelos anteriores. Por último, são expostas as principais
conclusões do estudo realizado.
Breve revisão da literatura
A avaliação do desempenho de fundos de investimento na União Europeia, e
particularmente em Portugal, é uma área que ainda está pouco explorada,
contrastando com os Estados Unidos onde existe uma vasta literatura que analisa
este tema. Note-se que, neste último mercado, existe um maior volume de dados
de longo-prazo e os investidores têm uma percepção muito mais apurada e crítica
do sector, o que conduz a um maior interesse na sua análise. Na União Europeia,
a maioria dos estudos incidem sobre o Reino Unido, sendo este o mercado de
fundos de investimento mais desenvolvido da Europa.
As primeiras medidas de avaliação do desempenho de carteiras foram apresentadas
por Treynor (1965), Sharpe (1966) e Jensen (1968). Estas medidas apenas avaliam
o desempenho global das carteiras, assumindo que o risco das mesmas se mantém
estável, pelo que consideram que o desempenho dos gestores advém unicamente da
capacidade de selecção de títulos. No entanto, um melhor ou pior desempenho
pode ficar a dever-se, não só a esta capacidade, como também ao facto dos
gestores conseguirem prever os movimentos do mercado em geral (timing).
Neste contexto, foram desenvolvidas estruturas que permitem identificar ambas
as capacidades: selectividade e timing. Treynor e Mazuy (1966) são dos
primeiros a estudá-las, no entanto, não encontram evidência de que os gestores
tenham capacidade de timing . Mais tarde, Jensen (1972) e Fama (1972)
desenvolvem metodologias para separar ambas as componentes do desempenho, no
entanto as mesmas apresentavam problemas de aplicação empírica.
Merton (1981) e Henriksson e Merton (1981), inspirados na teoria das opções,
desenvolvem uma estrutura teórica que mede separadamente a capacidade de
previsão dos gestores em selectividade e timing. Vários autores, entre os
quais, Henriksson (1984), Kao, Cheng e Chan (1998) e Romacho e Cortez (2006)
aplicam o modelo e os procedimentos estatísticos de Henriksson e Merton (1981),
concluindo, no essencial, que os gestores de fundos não demonstram capacidades
de selectividade e timing, havendo mesmo evidência de timing negativo e, ainda,
de uma correlação negativa entre ambas as componentes do desempenho.
Por sua vez, Pfleiderer e Bhattacharya (1983) propõem um modelo alternativo ao
de Merton (1981) e Henriksson e Merton (1981). Para tal, baseiam-se na equação
quadrática de Treynor e Mazuy (1966) e na estrutura de Jensen (1972). Esta
abordagem é testada, mais tarde, por Lee e Rahman (1990), Armada (1992) e
Cortez (1993). Embora estes estudos evidenciem alguma capacidade de timing por
parte dos gestores, Coggin, Fabozzi e Rahman (1993) salientam que, no contexto
desta abordagem, o timing é condicionado a ser não negativo.
Outra geração de estudos tem procurado estudar as capacidades de selectividade
e timing dos gestores, através do uso de vários modelos e versões dos mesmos,
assim como de diferentes benchmarks. É o caso das investigações de Dellva,
DeMaskey e Smith (2001) e Patro (2001), com a inclusão, neste último estudo, de
informação pública nos modelos. No geral, os gestores revelam aptidão para
seleccionar títulos, não acontecendo o mesmo com a previsão dos movimentos do
mercado.
Um dos assuntos que mais tem atraído a atenção dos investigadores nos últimos
anos tem sido não só o desempenho dos fundos, mas também a competição entre
eles. Repare-se que é objectivo dos fundos atraírem a maior quantidade possível
de fluxos monetários de forma a aumentarem os seus rendimentos. Desta forma,
será de esperar que os fundos com melhor desempenho consigam atrair mais fluxos
[ver, v. g., Sirri e Tufano (1998)], induzindo a competição [1] entre eles.
Brown, Harlow e Starks (1996) foram os primeiros a estudar o comportamento dos
gestores de fundos face ao risco, como resposta ao seu desempenho relativo. Os
autores verificam que os fundos com pior desempenho a meio do ano tendem a
aumentar mais o risco das suas carteiras na última parte do ano do que os
fundos com melhor desempenho, evidenciando desta forma um comportamento de
competição. A justificação para este comportamento é efectuada posteriormente
por Chevalier e Ellison (1997), Goetzmann e Peles (1997) e Sirri e Tufano
(1998). Os autores concluem que os fundos com rendibilidades mais elevadas num
determinado período de avaliação, usualmente o ano, atraem, posteriormente,
maiores fluxos monetários. No entanto, nos fundos com rendibilidades mais
baixas não existe uma descida significativa dos montantes sob gestão.
Contrariamente a Brown, Harlow e Starks (1996), Chevalier e Ellison (1997)
verificam que os fundos com melhores desempenhos têm mais incentivos para
aumentar o risco. Busse (2001) chega a conclusões semelhantes a Brown, Harlow e
Starks (1996). Contudo, com o uso de rendibilidades diárias, os resultados
alteram-se: os dados diários indicam que a alteração do risco é devida à
volatilidade das acções da carteira e não à alteração deliberada do risco pelos
gestores. Desta forma, a questão da resposta pelo risco ao desempenho mantinha-
se em aberto.
Posteriormente, Taylor (2003) desenvolve o modelo de Brown, Harlow e Starks
(1996), colocando dois gestores com diferentes desempenhos a meio do período de
avaliação a competir por novas entradas de fluxos monetários. O modelo é
baseado na interacção estratégica entre os gestores, pelo que o gestor com
melhor desempenho a meio do período, esperando que o gestor com pior desempenho
aumente o risco (segundo a hipótese de competição), irá também aumentar o risco
para manter a liderança. No seu estudo, os autores verificam que os gestores
com melhor desempenho tendem a aumentar mais o risco da carteira do que os
gestores com pior desempenho, designando este fenómeno como comportamento
estratégico.
Apesar dos estudos anteriores terem por base o mercado dos EUA, um mercado
bastante competitivo, recentemente Jans e Otten (2005) estudaram pela primeira
vez a competição num mercado da União Europeia: o Reino Unido. Os seus
resultados não mostraram comportamento de competição para o período global,
contudo, tal verificou-se para o primeiro subperíodo de 1989 a 1996, sendo que,
para o segundo subperíodo de 1997 a 2003, foi identificado comportamento
estratégico.
Pelo exposto, é natural pensar-se que o nível de competição existente num
mercado possa afectar a gestão das carteiras dos fundos, nomeadamente o seu
desempenho.
Metodologia
De forma a serem atingidos os objectivos deste estudo, adoptou-se a metodologia
que se apresenta de seguida, a qual passa por duas fases.
Na primeira fase do estudo será analisado o nível de competição entre fundos de
investimento. A hipótese de competição definida por Brown, Harlow e Starks
(1996) baseia-se na ideia de que os gestores alteram o risco de um fundo em
função do desempenho relativo dos seus pares. O sector de fundos pode ser visto
como uma competição anual em que cada fundo pretende alcançar o melhor
desempenho no final do ano. Assim, será de esperar que os fundos com pior
desempenho na primeira parte do ano venham a aumentar mais o seu risco na
segunda metade do mesmo do que os fundos com melhor desempenho, na tentativa de
melhorarem a sua classificação no final desse ano.
Desta forma, a hipótese de competição a testar pode ser representada da
seguinte forma:
onde, σPté a volatilidade das rendibilidades do fundo perdedor durante o
período t, (σVt é a volatilidade das rendibilidades do fundo vencedor durante o
período t, representando t a primeira metade ou a segunda metade do ano).
Para testar a equação anterior, são definidas duas variáveis. A primeira é
usada para subdividir os fundos entre perdedores e vencedores na primeira parte
do ano, entre Janeiro e o mês M 2.
A Rendibilidade Acumulada (RA) até ao mês M é calculada da seguinte forma:
onde, rjMy é a rendibilidade do fundo j, no mês M, do ano y. Uma vez calculada
a RA, os fundos são ordenados do valor mais alto para o mais baixo, sendo
considerados vencedores e perdedores os que se situarem, respectivamente, acima
e abaixo da mediana.
A segunda variável é a relação entre a volatilidade do primeiro e do segundo
período do ano, relativamente a cada fundo. O Rácio de Ajustamento do Risco
(RAR) do fundo j, no ano y, é calculado da seguinte forma:
Seguindo a hipótese de competição, é esperado que RAR seja superior para os
fundos perdedores relativamente aos vencedores.
Com as equações (2) e (3) é possível criar, para cada fundo, um par (RA, RAR)
para cada ano, o que permite construir uma tabela de contingência 2X2, em que
cada par é colocado numa das quatro células: (Alta RA, Alto RAR); (Alta RA,
Baixo RAR); (Baixa RA, Alto RAR); e (Baixa RA, Baixo RAR). A hipótese nula é
que cada uma destas quatro células deve conter 25% das frequências. A hipótese
alternativa é que as células (Alta RA, Baixo RAR) e (Baixa RA, Alto RAR) devem
ter um número mais significativo de frequências que as outras duas. Para testar
a significância estatística será utilizado o teste χ [2].
Numa segunda fase do estudo, será avaliado o desempenho dos fundos de
investimento através das componentes de selectividade e timing, sendo
simultaneamente investigada a relação entre o nível de competição desta
indústria e o seu desempenho.
Treynor e Mazuy (1966) são dos primeiros a testar as capacidades de
selectividade e timing dos gestores[3], fazendo-o através da seguinte
expressão:
(4)
onde Rc,t é a rendibilidade da carteira c no período t; Rf,t é a taxa isenta de
risco no período t; β1cé a medida de risco sistemático da carteira c; Rm,t é a
rendibilidade da carteira de mercado no período t; ε c,té a rendibilidade
residual . Os valores de β2csignificativamente diferentes de zero serão
reveladores de actividades de timing , e na presença destas actividades, a
Recta Característica (que relaciona a rendibilidade do mercado com a
rendibilidade da carteira) não será linear, mas com tendência a ser curvada, ou
seja, as rendibilidades da carteira serão mais sensíveis a rendibilidades mais
altas do mercado do que a rendibilidades mais baixas. O valor de αcavalia a
capacidade de selectividade depois de medida a capacidade de timing.
Para estimar os parâmetros da equação (4), será utilizado o método dos mínimos
quadrados. Note-se que, na presença de heteroscedasticidade, a centricidade e a
consistência dos estimadores dos parâmetros, obtidos através do método dos
mínimos quadrados, não é afectada, mas estes estimadores deixam de ser
eficientes, determinando assim a perda de validade do processo de inferência
estatística, sendo este, em geral, um problema que os estudos de desempenho
enfrentam. Desta forma, será também utilizado o método de White (1980) para a
correcção de heteroscedasticidade.
Descrição dos dados
Na última década e meia, o sector de FIM em Portugal tem crescido
consideravelmente, tanto em número de fundos como em valor dos activos geridos.
Assim, em Dezembro de 2006 havia 263 FIM com um volume de activos geridos de 29
137,7 milhões de euros, dos quais 62 eram FIM de acções com um valor gerido de
2985,4 milhões de euros. Ora, comparando com Dezembro de 2003, os dados eram,
então, 109 FIM com um volume de 8218,5 milhões de euros, em que 20 eram FIM de
acções com um valor gerido de 373,1 milhões de euros.
Como se verifica, o segmento accionista ainda representa uma pequena parte do
sector (10%), ao contrário do que sucede, por exemplo, nos EUA e no Reino
Unido, onde os fundos de acções dominam o sector de FIM.
A amostra utilizada neste estudo é constituída por 17 FIM portugueses, para o
período compreendido entre Janeiro de 1997 e Dezembro de 2006, correspondendo a
um total de 120 observações mensais. Os fundos foram seleccionados tendo em
conta o facto de serem classificados como fundos de acções, e dentro destes
divididos em fundos nacionais (6), União Europeia (6) e internacionais (5). O
motivo da inclusão destes três tipos de fundos prende-se, por um lado, como já
foi referido anteriormente, com a crescente internacionalização das carteiras
dos investidores portugueses e, por outro, pelas possíveis análises
comparativas entre os três grupos e com resultados obtidos em estudos
anteriores [Romacho e Cortez (2006)], os quais usaram uma amostra semelhante,
mas para um período diferente e com outra metodologia.
A informação necessária para o cálculo das rendibilidades dos fundos foi
fornecida pela Comissão do Mercado de Valores Mobiliários. Para o cálculo da
rendibilidade do mercado são utilizados três índices de acções (ajustados a
dividendos), considerados representativos da carteira de mercado, de cada um
dos três grupos de fundos que constituem a amostra: os índices Portugal, Europe
e The World Index, obtidos através da Morgan Stanley Capital International.
Como aproximação à taxa isenta de risco são utilizadas a Lisbon Interbank
Offered Rate(LISBOR), de Janeiro de 1997 a Dezembro de 1998, e a Euro Interbank
Offered Rate (EURIBOR), de Janeiro de 1999 a Dezembro de 2006, ambas a seis
meses, anualizadas. Esta informação foi facultada pela Reuters.
Resultados empíricos
Seguindo a metodologia definida na terceira secção, começa-se por analisar o
comportamento de competição, para depois ser avaliado o desempenho dos FIM e
estudada a relação entre competição e desempenho.
Na Tabela 1 são apresentados os resultados obtidos através da aplicação das
equações (2) e (3), propostas por Brown, Harlow e Starks (1996) [4].
Tabela_1
Teste ao comportamento de competição
Considerando o período global (1997 a 2006), verifica-se de imediato que apenas
os fundos nacionais evidenciam comportamento de competição e com um nível de
significância de 1%. Assim, parece que os gestores de fundos nacionais reagem à
rendibilidade obtida pelos seus pares, aumentando o nível de risco das suas
carteiras na segunda metade do ano quando se encontram numa posição de
perdedores e diminuindo o risco das mesmas quando se encontram numa posição
inversa. Relativamente aos fundos da União Europeia e internacionais, estes não
mostram qualquer comportamento de competição.
Estes resultados poderão justificar-se pelo chamado «efeito distância», ou
seja, parece que os gestores se preocupam mais com o ranking de rendibilidade
dos fundos que investem no mercado nacional do que com os que investem nos
mercados internacionais. Tal poderá dever-se a um maior conhecimento daquele
mercado, tentando dessa forma obter melhores rendibilidades que os seus pares.
Assim, parece que os gestores são levados a fazer uma avaliação do seu ranking
de forma muito mais efectiva para os fundos nacionais, e tomando as respectivas
decisões quando à composição da carteira, do que para os fundos que investem em
mercados onde o conhecimento dos mesmos não é tão aprofundado, ou pelo menos,
relativamente aos quais se encontram mais afastados.
Relativamente aos fundos nacionais, o comportamento de competição havia sido já
observado por Brown, Harlow e Starks (1996) e Busse (2001), não acontecendo o
mesmo com os trabalhos de Chevalier e Ellison (1997) e Taylor (2003), estudos
que incidiram sobre fundos dos EUA. O trabalho de Jans e Otten (2005) sobre o
mercado do Reino Unido também mostra resultados opostos aos verificados agora
para o mercado português, pelo menos quando é analisado o período global.
Com o objectivo de se retirarem mais informações acerca do comportamento dos
fundos durante o período analisado, a Tabela 1 apresenta também a subdivisão do
período global em dois subperíodos de igual duração.
No que diz respeito aos fundos nacionais, os resultados obtidos no subperíodo 1
(1997 a 2001) vêm reforçar os já verificados para o período global, ou seja,
estes fundos demonstram um forte comportamento de competição, apresentando
valores significativos a um nível de significância de 1%. No entanto, este
comportamento deixa de se observar no subperíodo 2 (2002 a 2006), onde não se
identifica qualquer tentativa dos gestores em apresentarem melhores resultados
anuais que os seus pares. Uma observação adicional da evolução do mercado
nacional durante cada um dos subperíodos evidencia uma maior oscilação do mesmo
no subperíodo 1 relativamente ao subperíodo 2, com um desvio padrão de 6,6% e
5,2%, respectivamente. Desta forma, parece que maiores oscilações do mercado
contribuem para um aumento da competição entre os fundos.
Relativamente aos fundos da União Europeia e internacionais, a inexistência de
comportamento de competição, verificado no período global, mantém-se também
para os dois subperíodos.
Após ter-se identificado comportamento de competição para um grupo de fundos, a
questão que se coloca neste momento é a seguinte: a existência deste
comportamento é benéfica ou inútil em termos de desempenho para os
investidores? Com o objectivo de responder a esta questão, passa-se de seguida
à segunda fase do estudo, ou seja, à avaliação do desempenho dos fundos e à
análise da sua relação com o comportamento de competição verificado.
Neste sentido, na Tabela 2 são apresentados os resultados obtidos através da
aplicação da equação_(4), a qual permite avaliar o desempenho dos fundos da
amostra através das componentes de selectividade e timing.
Tabela 2
Avaliação do desempenho: selectividade e timing
Em termos gerais, parece existir maior evidência de desempenho negativo do que
positivo. Na realidade, no período global e para a amostra total, não há
qualquer fundo a demonstrar capacidade significativa de seleccionar títulos sub
ou sobreavaliados, pelo contrário, um fundo apresenta uma capacidade
significativamente negativa a um nível de significância de 5% e dois a 1%.
Adicionalmente, o valor médio estimado de β 2c, para o período global, é de -
0,314, conduzindo a que um fundo seja significativamente negativo com um nível
de significância de 1%[5], mostrando, desta forma, também uma grande
dificuldade dos gestores em preverem as oscilações futuras do mercado.
Em termos dos fundos nacionais, e no que diz respeito à capacidade de selecção
de títulos, estes mostram uma evolução substancialmente positiva em termos de
desempenho do primeiro para o segundo subperíodo. Entre outros factores, a
diminuição do risco sistemático (de 0,91 para 0,74) parece ter contribuído para
este melhor desempenho. De facto, no subperíodo 1 nenhum fundo apresenta um
valor αcsignificativo, enquanto no subperíodo 2 todos os fundos obtêm um
desempenho positivo, sendo cinco significativos a 5% e um a 1%.
Dada a clara evidência de comportamento de competição no subperíodo 1 e a
inexistência do mesmo no subperíodo 2, parece que este comportamento leva os
fundos nacionais a obter um pior desempenho. A justificação para tal facto pode
ser atribuída a um maior dispêndio de recursos quando os fundos entram em
competição, levando a um desempenho inferior. Assim, e contrariamente ao que
poderia ser esperado, parece ser preferível, para os investidores, que os
fundos não entrem em competição entre eles.
Considerando tanto o período global como os dois subperíodos, o desempenho
obtido (selectividade) pelos fundos nacionais mostra-se melhor do que o obtido
pelos fundos da União Europeia e internacionais. De facto, nestes dois últimos
grupos, apenas no subperíodo 2 e para os fundos internacionais existe uma
(fraca) evidência de desempenho positivo, com um valor médio estimado de
αcpositivo e dois fundos significativamente positivos a um nível de
significância de 5%. Um melhor conhecimento, por parte dos gestores, dos
títulos do mercado nacional relativamente aos mercados internacionais, pode ter
contribuído para melhores resultados dos primeiros.
Em termos de capacidade de timing, ela é inexistente para os dois subperíodos.
De facto, apenas dois fundos internacionais, e para o subperíodo 1, apresentam
uma capacidade positiva e significativa a um nível de significância de 5%, no
entanto, um fundo do mesmo grupo mostra capacidade significativamente negativa
a um nível de significância de 5%.
Estabelecendo a relação entre os resultados da análise de competição e de
desempenho para os três grupos de fundos, as conclusões retiradas para os
fundos nacionais parecem não ser consistentes com as obtidas para os fundos da
União Europeia e internacionais. Ou seja, dada a não existência de
comportamento de competição para estes dois últimos grupos de fundos, se os
resultados fossem consistentes com os obtidos para os fundos nacionais, seria
de esperar que aqueles apresentassem melhor desempenho do que estes. No
entanto, como se viu, acontece o contrário. Este «enigma» poderá ser desvendado
em trabalhos posteriores.
A Tabela 2 apresenta também a relação entre as capacidades de selectividade e
timing. Assim, considerando o período global e a amostra total, verifica-se uma
forte correlação negativa entre as duas componentes (=-0,77) mostrando que os
fundos que demonstram capacidade de selectividade não apresentam capacidade de
timing e vice-versa. Verifica-se que, com excepção dos fundos internacionais
para o subperíodo 2, à medida que as carteiras dos fundos se vão
internacionalizando (passando de fundos nacionais para fundos União Europeia e
depois para internacionais), o coeficiente de correlação torna-se mais
negativo. Este cenário é consistente com a ideia de que se esta correlação
negativa indica actividades de especialização numa das duas componentes do
desempenho, então os fundos internacionais são aqueles que o fazem com maior
clareza.
A observação deste indicador para o fundos nacionais, e estabelecendo a relação
com o comportamento de competição verificado na Tabela_1, permite concluir que
o aumento da competição entre os fundos conduz a uma maior correlação positiva
entre as duas capacidades, ou seja, parece que os fundos quando competem o
fazem tirando partido quer da sua capacidade de selectividade quer da de
timing. No subperíodo 1, quando é mais evidente o comportamento de competição,
o é de 0,83, enquanto no subperíodo 2, quando não existe evidência daquele
comportamento, o é de -0,22.
Repare-se também que quando estes fundos efectuaram uma tentativa de
especialização em selectividade, no subperíodo 2 =-0,22 melhoraram
substancialmente os seus resultados nesta componente, com todos os fundos a
exibirem valores significativamente positivos. Desta forma, parece que a
situação adequada para os fundos nacionais será a não existência de competição
entre eles e que os mesmos desenvolvam esforços no sentido de efectuarem uma
selecção adequada de títulos para as suas carteiras, conduzindo, desta forma, a
resultados significativamente superiores para os participantes.
No que diz respeito aos fundos internacionais, os resultados são opostos aos
dos fundos nacionais, ou seja, uma maior especialização em selectividade ou
timing parece conduzir a piores resultados. Veja-se que o coeficiente de
correlação é de -0,83 no subperíodo 1 e de 0,61 no subperíodo 2, tendo o
desempenho melhorado neste último subperíodo.
Conclusões
A aplicação do modelo de Brown, Harlow e Starks (1996) na primeira fase do
estudo, revelou que entre os fundos nacionais existe comportamento de
competição, tanto para o período global como para o subperíodo 1, deixando o
mesmo de se verificar no subperíodo 2. Já os fundos da União Europeia e
internacionais não mostraram qualquer comportamento de competição,
independentemente do período considerado.
Esta diferença de resultados pode ser atribuída ao «efeito distância». Ou seja,
um melhor conhecimento do mercado nacional parece induzir nos gestores uma
maior confiança na capacidade de gestão das carteiras, levando os mesmos a
tentarem obter resultados superiores aos seus pares, o que contribui para um
aumento da competição. Este trabalho verificou também que, no que diz respeito
aos fundos nacionais, maiores oscilações de mercado parecem contribuir para o
desenvolvimento deste fenómeno.
A avaliação do desempenho dos fundos, através do modelo de Treynor e Mazuy
(1966), revelou, para a globalidade da amostra, inexistência de capacidade de
selectividade, evidenciando simultaneamente incapacidade dos gestores preverem
a evolução do mercado (timing). Os fundos nacionais apresentaram, ainda assim,
melhores resultados que os restantes grupos. Este resultado pode também ser
atribuído a um melhor conhecimento do mercado nacional. De facto, a capacidade
de selectividade dos fundos nacionais melhorou significativamente do primeiro
para o segundo subperíodo, revelando que este desempenho é favorecido em
períodos de ausência de actividades de competição. No entanto, esta constatação
não se manteve para os fundos da União Europeia e internacionais, onde apesar
de não evidenciarem comportamento de competição, apresentaram desempenho
inferior aos fundos nacionais.
Para a amostra global, foi também identificada correlação negativa entre ambas
as capacidades. Contudo, uma análise mais detalhada mostrou que, para os fundos
nacionais, um aumento da competição conduz a uma maior correlação positiva, ou
seja, parece que estes fundos ao competirem entre si tentam tirar partido de
ambas as capacidades. No entanto, constata-se que, na ausência de competição e
apostando na especialização em selectividade, o desempenho destes fundos sai
beneficiado. Já no que diz respeito aos fundos internacionais, apesar da
inexistência de competição, uma maior especialização em selectividade ou timing
leva a um desempenho mais fraco.
