Revisitando as estratégias de momento: o mercado brasileiro é realmente uma
exceção?
1. INTRODUÇÃO
A hipótese dos mercados eficientes (HME), dentre outras proposições, atesta que
a obtenção de retornos maiores no mercado financeiro só é possível pela
assunção de riscos mais elevados. A literatura financeira, no entanto, reporta
que algumas estratégias de investimento auferem retornos além do esperado pelos
modelos contemporâneos de risco, como o Capital Asset Pricing Model (CAPM) e o
modelo de três fatores de Fama-French, que são baseados nessa relação entre
risco e retorno preconizada pela HME. Dentre essas, uma das mais notórias é a
chamada estratégia de momento, baseada na tendência de que os ativos têm de
manter, no curto prazo, o mesmo comportamento recente em relação ao mercado, a
qual tem encontrado respaldo em diversos trabalhos na literatura internacional.
Esse fenômeno é observado para distintos tipos de ativos (Asness,_Moskowitz
&_Pedersen,_2013), em diferentes mercados (Rouwenhorst,_1998; Griffin,_Ji
&_Martin,_2003 ; Chui,_Titman & Wei,_2010) e ao longo do tempo
(Jegadeesh & Titman,_2001). Com isso, estratégias de investimento baseadas
em seus preceitos, e que consistem, de maneira geral, em comprar ativos de alto
desempenho recente e vender a descoberto os de baixo desempenho, demonstram-se
lucrativas, mesmo após sua descoberta no início dos anos 1990 (Jegadeesh_&
Titman,_2001), indo à contramão do princípio da arbitragem inerente aos modelos
racionais de funcionamento do mercado.
Quando aplicadas ao mercado brasileiro, no entanto, as estratégias de momento
não auferem lucros estatisticamente significativos (Bonomo & Dall’Agnol,
2003; Kimura,_2003; Improta,_2012), fazendo do mercado nacional uma notória
exceção. Tal fato torna-se mais relevante quando se nota que esse fenômeno,
contrário ao esperado pelo conceito de eficiência dos mercados, é
reiteradamente identificado em economias mais desenvolvidas e, em tese, mais
eficientes que a brasileira. Como tais estudos não fornecem explicações para o
comportamento peculiar do mercado nacional, o quebra-cabeça permanece em
aberto. Objetivando auxiliar na resposta para esse impasse é que se estrutura o
presente artigo.
Nesse contexto, advoga-se que uma possível explicação para tal pergunta está
relacionada com a literatura mais recente sobre o efeito momento (Daniel_&
Moskowitz,_2013 ; Barroso & Santa-Clara,_2014), que aborda as
características em que as carteiras construídas com base nesse fenômeno
experimentam quebras. Os autores identificam que, apesar de tais estratégias se
manterem lucrativas em vários períodos, elas experimentam profundas e
repentinas quebras que devolvem em pouco tempo o lucro acumulado em vários
meses. Segundo eles, tais quebras são observadas em períodos de crise (Daniel
&_Moskowitz,_2013) ou de alta volatilidade do mercado (Barroso & Santa-
Clara,_2014).
Ora, sabendo-se que as séries temporais dos estudos brasileiros sobre o tema
incorporam diversas crises financeiras (como a da Rússia, 1997; a do Brasil,
1998; as da Argentina e do ataque às Torres Gêmeas, 2001; e a do subprime,
2007-2009), então a falta de evidências significativas do efeito momento
poderia ser decorrente das quebras experimentadas por suas estratégias no
advento das crises, anulando grande parte dos lucros obtidos por elas em tempos
de bonança (Daniel & Moskowitz,_2013). Sob esse enfoque, um comportamento
coerente com os mercados desenvolvidos implicaria a obtenção de retornos
anormais positivos da carteira de momento nos períodos fora das crises, e
negativo durante as crises.
Para investigar esse comportamento, no presente estudo, avalia-se o desempenho
da carteira de momento no mercado brasileiro entre janeiro de 1997 e março de
2014, controlando-se para períodos de crise. Consoante o observado em estudos
anteriores (Bonomo & Dall’Agnol,_2003; Kimura,_2003; Improta,_2012), a
estratégia adotada não resulta em lucros anormais para o período como um todo.
No entanto, quando excluídos os períodos de crise, a carteira aufere retornos
anuais superiores a 17% e estatisticamente significativos a 1% (t-estatístico:
2,49), apresentando um alfa positivo tanto para o modelo do CAPM (1,11% em base
mensal) quanto de três fatores de Fama-French (1,30% em base mensal). Nos
períodos de crise, contudo, a carteira apresenta retornos negativos de maior
magnitude econômica (19% em base anual) e, consequentemente, com alfas
negativos e significativos para os mesmos modelos de risco (-3,03% e -2,36%,
respectivamente).
Resultados semelhantes são obtidos para outras estratégias de investimento com
prazos distintos de formação e detenção das carteiras. Das 16 estratégias
analisadas em conformidade com o trabalho seminal de Jegadeesh_e_Titman_(1993),
todas apresentam retornos e alfas positivos e significativos quando controladas
para períodos de crise, mas tais resultados desaparecem em 14 delas quando se
analisa a amostra como um todo. Os resultados mantêm-se robustos também quando
controlados para explicações alternativas, como o efeito janeiro ou o efeito
tamanho.
Em seu artigo, Daniel_e_Moskowitz_(2013) atribuem as quebras experimentadas
pela carteira de momento ao beta incondicional das ações perdedoras, que se
eleva em relação ao beta das vencedoras no final das crises. Assim, quando o
mercado se recupera, aquelas ações o fazem de maneira mais acelerada, superando
o desempenho das vencedoras. Como as estratégias de momento baseiam-se na
diferença entre os retornos da carteira vencedora e da perdedora, em tais
circunstâncias, portanto, essa carteira irá auferir retornos negativos, levando
à quebra. Esse comportamento é também investigado no artigo. E, de fato,
enquanto o beta da carteira vencedora praticamente não se altera dentro e fora
das crises, o beta da perdedora aumenta 50% entre esses períodos. Tal
desempenho mantém-se mesmo quando se controla para o tamanho das empresas,
sendo observado tanto para o grupo de pequeno quanto para o de grande porte.
Com base nesses resultados, argumenta-se que a falta de evidências da
lucratividade das estratégias de momento não é fruto de um comportamento
anômalo do mercado nacional, mas oriunda das quebras dessas estratégias em
períodos de crise. Quando tais períodos são excluídos, as estratégias auferem
retornos anormais e significativos, ao passo que resultam em quebras durante
essas circunstâncias, em linha com o observado em mercados desenvolvidos
(Daniel & Moskowitz,_2013).
O artigo estrutura-se da seguinte forma: além desta introdução, na seção dois
apresenta-se o referencial teórico que fundamenta a pesquisa; na terceira
seção, delineia-se a metodologia adotada; na quarta, os resultados são
apresentados e discutidos; e, por fim, na última seção, são expostas as
considerações finais.
2. REFERENCIAL TEÓRICO
Um dos princípios defendidos pela hipótese dos mercados eficientes, formalizada
por Fama_(1970), refere-se à ausência de arbitragem na relação risco/retorno
dos ativos. Assim, estratégias de investimento que visem gerar maiores retornos
trarão consigo um risco mais elevado a seus agentes. Tal pressuposto está
presente no modelo do CAPM proposto por Sharpe_(1964), para o qual o retorno
esperado por um ativo é função de seu risco sistêmico, isto é, de sua
sensibilidade às variações do mercado acionário. Logo, à medida que um
investidor hipotético agregasse à sua carteira ativos de maior risco, sua
expectativa de retorno deveria aumentar proporcionalmente, a fim de compensar
sua maior exposição ao risco.
A partir dos anos 1980, no entanto, diversos estudos que analisaram a relação
ao longo do tempo entre retorno e risco sistêmico dos ativos, demonstraram que
o modelo do CAPM se mostrava insuficiente para explicar o comportamento de
portfo liosque, apesar de apresentarem a mesma exposição ao risco de mercado
(β), auferiam retornos estatisticamente distintos. Com isso, novos modelos que
incorporassem outros fatores de risco além do β passaram a ser propostos. Nesse
contexto, Fama_e_French_(1992) demonstram que outros fatores idiossincráticos,
como o tamanho da empresa e sua relação entre valor de mercado e valor contábil
(índice book-to-market), também eram fontes adicionais de risco, influenciando,
dessa forma, seus retornos ao longo do tempo. Com base nessas evidências, Fama
e French (1993) propõem um modelo de três fatores que, além do risco de
mercado, contempla o risco oriundo do tamanho da empresa e de seu índice book-
to-market.
Apesar da enorme profusão desse modelo, em estudos posteriores identificaram-se
estratégias de investimento que conseguiam auferir retornos superiores ao
esperado pelo modelo de três fatores. Dentre tais estratégicas, o fenômeno de
momento ganhou especial notoriedade. No mercado de capitais, tal fenômeno está
associado à tendência que os ativos têm de manter no curto prazo seu
comportamento recente. Dessa forma, ativos com desempenho abaixo do mercado
tendem a manter seu baixo desempenho nos meses subsequentes, enquanto aqueles
com desempenho acima da média tendem a continuar superando o mercado nos
períodos seguintes. Um dos primeiros estudos sobre esse comportamento foi
conduzido por Jegadeesh_e_Titman_(1993) e motivado pelos achados empíricos de
trabalhos anteriores sobre as estratégias de atuação de grande parte dos fundos
mútuos norte-americanos (Grinblatt & Titman,_1989) que, em sua maioria,
empregavam o método de comprar ações com alto desempenho recente e vender ações
de baixo rendimento.
Para tanto, os autores classificaram as ações do mercado norte-americano
conforme os retornos por elas apresentados em distintos períodos que variavam
entre três e 12 meses, classificando de vencedoras aquelas com desempenho
superior ao mercado no período de análise e de perdedoras aquelas com
rendimento inferior. Se, de fato, as ações exibissem o fenômeno de momento,
estratégias de investimento que consistissem em comprar as primeiras e vender a
descoberto as segundas seriam capazes de proporcionar sistematicamente retornos
anormais positivos ao investidor. Aplicando essa estratégia para distintos
períodos de detenção, que também variavam entre três e 12 meses após a formação
de cada carteira, os autores de fato identificaram lucros anormais dela
advindos, mas essa tendência revertia-se para períodos de detenção superiores a
um ano.
Nos anos subsequentes, diversos trabalhos propuseram modelos que tentavam
explicar o efeito momento no curto prazo e a subsequente reversão no longo
prazo. Daniel,_Hirshleifer_e_Subrahmayam_(1998) propõem um modelo no qual os
agentes atuam com excesso de confiança e, conforme as primeiras notícias
contradizem suas expectativas, eles sub-reagem a tais informações, não as
repassando aos ativos. No entanto, à medida que novas informações em linha com
as anteriores vão surgindo, os investidores percebem seus erros e os corrigem,
levando à reversão dos retornos. De forma semelhante, o modelo de Barberis,
Shleifer_e_Vishny_(1998) baseia-se nos vieses de conservadorismo e
representatividade para explicação desses fenômenos. Assim, no curto prazo, as
notícias contraditórias não são suficientes para reverter os retornos, dado que
os agentes são conservadores para com suas projeções. No entanto, quando
informações mais recentes continuam contrariando suas projeções, eles corrigem
suas posições, revertendo o desempenho dos ativos.
A existência do fenômeno de momento foi corroborada em diversos estudos
posteriores, sendo identificada em distintos mercados (Rouwenhorst,_1998;
Griffin_et_al.,_2003; Chui,_Titman & Wei,_2010) e para diferentes tipos de
ativos (Asness_et_al.,_2013). Esse comportamento mostra-se presente também ao
longo da série temporal (Moskowitz,_Ooi & Pedersen,_2012), significando que
essa tendência de sub-reação ocorre não apenas em relação ao mercado, mas
também em relação ao próprio comportamento passado do ativo. Outros trabalhos,
por sua vez, demonstraram que parte dos retornos dessa estratégia deve-se a
distintos fatores como o tamanho da empresa (Chan,_1988) ou o efeito janeiro
(Grundy & Martin,_2001; Yao,_2012; Asness_et_al.,_2013).
Apesar de o efeito momento ter sido identificado sistematicamente em distintos
testes, os trabalhos conduzidos sobre o tema no mercado brasileiro não
encontram evidências de que as estratégias de momento proporcionem lucros
anormais. Bonomo_e_Dall’Agnol_(2003) replicaram as 16 estratégias de
investimento propostas por Jegadeesh_e_Titman_(1993; 2001) e não encontraram
evidências de momentum em nenhuma delas. Pelo contrário, algumas registraram
retornos negativos dessa carteira, indicando uma reversão no desempenho das
ações no curto prazo. Kimura_(2003) reporta evidências de momentum no
curtíssimo prazo (inferior a um mês), mas que desaparecem após o controle para
risco sistemático. Já Flister,_Bressan_e_Amaral_(2010) e Mendonça,_Klotzle,
Pinto_e_Montezano_(2012) encontraram retornos positivos, mas com baixa
significância estatística, que não permitem rejeitar-se a hipótese de retornos
iguais a zero. Em estudo que replica as 16 estratégias de momento de Jegadeesh
e_Titman_(1993), Mussa,_Trovão,_Santos_e_Famá_(2007) concluem que apenas três
apresentaram retornos estatisticamente positivos. Vale ressaltar, no entanto,
que os autores não controlam os resultados para fatores de risco.
Teixeira_(2011) compara estratégias baseadas em valor e momento entre 2001 e
2011 para carteiras com prazos de formação e detenção de seis meses, e conclui
que o desempenho destas é superior ao daquelas, pois as carteiras de momento
auferiram retornos inferiores ao índice de mercado. Por fim, em estudo bastante
amplo, Improta_(2012) avalia estratégias de momento para uma combinação de
períodos de formação e detenção variando entre um e 36 meses, totalizando 1.296
estratégias. O autor relata que apenas uma dessas estratégias resultou em
retornos anormais positivos após controle para fatores de risco. Por fim, em
estudo que avalia o modelo de quatro fatores no mercado brasileiro, o qual
adiciona o risco de momento ao modelo de Fama-French, Mussa, Securato, Santos e
Famá (2011) identificam que o prêmio para esse fator de risco não é
significativamente diferente de zero.
Esses achados são também consistentes com outros estudos internacionais que
envolvem estratégias de momento em distintos mercados globais, dentre os quais
o brasileiro (Griffin_et_al.,_2003; Chui_et_al.,_2010; Chao,_Collver_&
Limthanakom,_2012 ; Goyal & Wahal,_2013), e que não encontraram retornos
estatisticamente significativos da carteira de momento para o Brasil.
A miríade de estudos internacionais que confirma a existência do fenômeno de
momento para distintos mercados e classe de ativos torna os resultados
reportados para o mercado brasileiro um quebra-cabeças em aberto. Uma possível
contribuição para mitigar esse impasse vem da literatura mais recente sobre o
fenômeno. Daniel_e_Moskowitz_(2013) e Barroso_e_Santa-Clara_(2014) estudam o
comportamento das carteiras de momento durante suas quebras. Esses autores
relatam que tais situações são observadas durante períodos de crise (Daniel
&_Moskowitz,_2013) ou turbulência (Barroso & Santa-Clara,_2014), em que
essas estratégias experimentam perdas de alta magnitude, mas devolvem em pouco
tempo os lucros obtidos ao longo de vários meses.
Assim, a falta de evidência do fenômeno de momento no mercado brasileiro
poderia ser fruto dos prejuízos sofridos por elas durante as crises, e que
acabariam por anular parte dos lucros conquistados em épocas de menores
turbulências no mercado. Nesse contexto, vale ressaltar que, em geral, os
trabalhos no mercado brasileiro sobre o tema baseiam-se em dados posteriores ao
Plano Real iniciado em 1994, abrangendo, portanto, diferentes crises
financeiras, como as do México (1994), da Ásia (1997), da Rússia (1998), do
Brasil (1999), da Argentina (2001), do ataque terrorista de 11 de Setembro
(2001) e, mais recentemente, do subprime (2007-2009). Sob essa perspectiva, se
a avaliação de estratégias de momento no mercado nacional revelar que, quando
controlado para períodos de crise, esse método aufere lucros anormais, ao passo
que proporciona prejuízo durante as crises, as evidências irão sugerir que o
mercado brasileiro não é anômalo, mas coerente com o reportado na literatura
para mercados desenvolvidos (Daniel & Moskowitz,_2013), o que ajuda no
esclarecimento desse importante impasse. É nesse sentido que o presente artigo
busca dar sua contribuição, conforme será apresentado nas próximas seções.
3. METODOLOGIA E TRATAMENTO DOS DADOS
A amostra da presente pesquisa é composta pelos retornos mensais logarítmicos
das 200 maiores empresas da Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa) entre
janeiro/1997 e março/2014, calculados a partir dos preços mensais de fechamento
extraídos da base de dados do Economática com ajustes para dividendos e
inflação no período. Essa delimitação da amostra permite que sejam descartadas
ações com baixo volume de negociação, evitando que os resultados aqui
reportados possam dever-se à baixa liquidez dos ativos ou ao comportamento de
outliers.
A estratégia de momento foi calculada conforme descrito a seguir. Ao final de
cada mês, as ações foram ranqueadas com base em seu retorno acumulado nos
últimos 12 meses (t-12 a t-2), representando esse o período de formação das
carteiras. As ações pertencentes aos quintis inferior e superior foram
denominadas, respectivamente, perdedoras e vencedoras. A escolha por quintis em
vez de decis deveu-se ao baixo número de ações que atendessem aos critérios
estabelecidos, principalmente nos períodos iniciais da amostra, permitindo que
se incrementasse a diversificação das carteiras em tais situações e, por
consequência, evitando que os resultados desses períodos fossem direcionados
pelo comportamento de determinadas ações. Deve-se registrar que essa escolha,
em comparação com a literatura existente e aplicada em mercados mais
desenvolvidos, na verdade é desvantajosa para com a lucratividade das
estratégias de momento, o que torna os resultados mais robustos. Foi utilizado
o intervalo de um mês (t-1) entre a formação das carteiras e o período de
detenção a fim de se evitarem as reversões de um mês reportadas na literatura
(Jegadeesh,_1990; Lehmann,_1990) e consistente com a metodologia de estudos
semelhantes (Jegadeesh & Titman,_1993; Asness,_1995; Fama & French,
1996).
O mês posterior (t) a esse intervalo foi definido como o período de detenção
dos ativos no qual o desempenho das carteiras vencedora (V) e perdedora(P) foi
obtido pela média dos retornos individuais das ações que as compunham. Foram
descartadas todas as ações sem informação de preço em qualquer mês dos períodos
de formação e detenção das carteiras analisadas.
A estratégia de momento (VMP) foi então obtida pela diferença entre os retornos
das carteiras vencedoras e perdedoras no período de detenção t. Segundo o
princípio da sub-reação subjacente a essa estratégia, as ações vencedoras devem
seguir auferindo retornos maiores que as perdedoras no curto prazo, resultando
em valores positivos para o construto VMP. Assim, a hipótese de pesquisa para o
teste do fenômeno de momento estrutura-se da seguinte forma:
Um valor positivo e estatisticamente significativo para a expressão indica a
existência do efeito momento para a amostra analisada. Uma possível explicação
alternativa para os resultados encontrados poderia ser o risco sistêmico dos
ativos. Isto é, eventuais diferenças entre o desempenho das carteiras vencedora
e perdedora poderiam dar-se em função da diferença de risco entre ambas, e não
em decorrência de fenômenos de sub-reação. Assim, os retornos de VMP foram
controlados para esse fator de risco pela expressão:
[/img/revistas/rausp/v50n2//0080-2107-rausp-50-02-0183-e02.jpg]
em que PRM significa prêmio pelo risco de mercado e é obtido pela diferença
entre o retorno do índice do mercado e o retorno do ativo livre de risco local
para o período t. O índice do mercado é parametrizado pelo Ibovespa e, como
proxy da taxa livre de risco, adotaram-se as variações mensais do Certificado
de Depósito Interbancário [CDI] (Bonomo & Dall’Angol,_2003), em ambos os
casos os dados foram obtidos pelo Economática. Assim, valores de alfa positivos
e significativos indicariam que os resultados reportados não são oriundos de um
maior risco sistêmico das ações vencedoras.
Além do risco sistêmico, outros fatores poderiam justificar a diferença no
desempenho das carteiras, como o efeito tamanho ou a relação valor patrimonial
x valor de mercado (Fama & French,_1993). Por esse motivo, os retornos da
estratégia de momento foram também controlados para tais fatores, conforme a
expressão:
[/img/revistas/rausp/v50n2//0080-2107-rausp-50-02-0183-e03.jpg]
em que SMB representa o fator small minus big, que objetiva controlar os
resultados para o efeito tamanho, e HML representa o fator high minus low, que
busca controlar para a relação valor patrimonial x valor de mercado. O cálculo
desses fatores realizou-se seguindo a metodologia de Fama e French (1993)
adaptada ao mercado brasileiro conforme o trabalho de Improta (2012). De forma
análoga ao ajuste para o risco sistêmico, valores de alfa positivos e
significativos denotariam também que os retornos obtidos pela estratégia de
momento não podem ser justificados por riscos adicionais das ações vencedoras
em relação às perdedoras.
Como um dos objetivos deste trabalho é analisar as estratégias de momento
dentro e fora das crises financeiras, adotou-se a classificação do The National
Bureau of Economic Research (NBER) dos Estados Unidos para a definição desses
períodos, conforme Erb,_Campbell_e_Viskanta_(1994). Para a série temporal de
que trata este artigo, o NBER identifica como períodos de recessão os meses
compreendidos entre março de 2002 (inclusive) e novembro de 2002 (inclusive), e
dezembro de 2007 (inclusive) e junho de 2009 (inclusive). Sendo o mercado
brasileiro o objeto da presente pesquisa, optou-se também por incluir a crise
monetária brasileira de 1999 aos períodos de crise que, consoante o trabalho de
Goldfajn (2000), compreendeu os meses de janeiro a março daquele ano. Com isso,
os períodos de crise totalizaram 31 meses e os períodos fora de crise, 166
meses.
Na Tabela_1, apresentam-se as estatísticas descritivas dos retornos das
carteiras vencedoras e perdedoras e da estratégia de momento (VMP) nos
sucessivos períodos de detenção.
Tabela 1 Estatísticas Descritivas das Carteiras Vencedoras, Perdedoras e
Momento (VMP)
Vencedoras Perdedoras VMP
N 194 194 194
Média (%) 1,41 0,57 0,84
Desvio-padrão (%) 7,21 10,69 7,86
Coeficiente de variação 5,11 18,75 9,36
Assimetria -0,27 -0,37 -0,74
Curtose 3,79 7,91 9,33
Na tabela, revela-se que os comportamentos das carteiras são, qualitativamente,
bastante distintos. No período analisado, o retorno médio das ações vencedoras
é quase 2,5 vezes superior ao das perdedoras. Os riscos de ambas,
parametrizados pelo desvio padrão, também são distintos, tendo as ações
perdedoras se mostrado mais arriscadas que as vencedoras. Esses dois fatores
agregados resultam em um coeficiente de variação da carteira perdedora quase
quatro vezes maior do que o da vencedora. Outra característica a ser mencionada
é que ambas têm uma assimetria negativa, indicando que os retornos negativos se
sobrepõem aos positivos. Já a medida de curtose revela que a carteira perdedora
apresenta caudas muito mais largas que a vencedora, denotando a ocorrência de
retornos mais extremos e intensos nessa carteira. A tabela também indica que a
estratégia de momento aufere um retorno mensal médio de 0,84% no período
analisado, sendo sua distribuição marcada por uma forte assimetria negativa e
uma curtose elevada, indicando que essa estratégia é marcada por variações
extremas ao longo da série temporal. Por fim, o teste de normalidade de
Kolmogorov-Smirnov para a carteira de momento resultou em um p-valor de 0,066,
devendo-se reter a hipótese de normalidade da amostra.
Tendo sido apresentada a metodologia adotada no artigo, na próxima seção
apresentam-se e discutem-se os resultados encontrados.
4. ANÁLISE E DISCUSSÃO DOS RESULTADOS
Nesta seção são primeiramente apresentados os resultados decorrentes da
estratégia de momento para toda a série temporal e o comportamento dos retornos
quando se controla para os períodos de crises. Em seguida, reportam-se os
resultados para alguns testes de robustez, nomeadamente: efeito janeiro,
mineração de dados e efeito tamanho. Por fim, é proposta uma possível
explicação para as quebras das carteiras de momento identificadas durante as
crises.
4.1. Momento e crises financeiras
Na Figura_1, apresentam-se os retornos mensais acumulados da estratégia de
momento descrita na seção 3 bem como os retornos acumulados do índice de
mercado (linha tracejada). Os períodos classificados como sendo de crises
aparecem sombreados na figura. O primeiro ponto a destacar é o comportamento
dicotômico entre o Ibovespa e a carteira de momento. As quedas mais
pronunciadas do índice são acompanhadas por picos dessa carteira, relação que
se inverte nos momentos de alta pronunciada do índice. Esse comportamento
indica que a carteira apresenta um beta negativo, em conformidade com outros
estudos (Jegadeesh & Titman,_1993; 2001; Rouwenhorst,_1998).
[/img/revistas/rausp/v50n2//0080-2107-rausp-50-02-0183-gf01.jpg]Nota: Estão
sombreados os períodos classificados como sendo de crise.
Figura 1 Retornos Acumulados no Período da Carteira de Momento e do Ibovespa
Outra característica a ser observada é que os períodos de queda mais acentuada
da estratégia de momento ocorreu durante as crises destacadas no estudo,
notadamente a crise monetária brasileira de 1999 e a crise do subprime(2007-
2009). Note-se, ainda, que a quebra dessas estratégias costuma ocorrer no final
das crises, quando o mercado começa a recuperar-se. A fim de exemplificar
numericamente esse argumento, reporta-se que o mês com maior retorno negativo
foi março/1999 (o último da crise monetária brasileira) com uma queda de 39,6%,
e que entre março/2009 e junho/2009, quando se encerra a crise do subprime
segundo o NBER, essa estratégia sofre um retorno negativo acumulado de 42,4%.
Uma possível explicação para esse comportamento, e que será abordada adiante, é
que tais quebras são provocadas pela recuperação das ações perdedoras. Posto
que a estratégia de momento implica a venda a descoberto dessas ações, quando
elas se recuperam, os retornos da carteira tornam-se negativos, levando à
quebra de tais estratégias.
A fim de investigar, quantitativamente, o comportamento da carteira de momento
dentro e fora das crises, dividiu-se a amostra em dois grupos, de acordo com
esses períodos. Os respectivos retornos mensais foram controlados para os
fatores de risco utilizando-se as expressões [2] e [3]. As regressões foram
feitas pelo modelo de Newey_e_West_(1987) com um lag, buscando-se evitar vieses
decorrentes da autocorrelação e da heterocedasticidade. Na Tabela_2,
apresentam-se os resultados.
Tabela 2 Retornos Mensais das Carteiras de Momento
Geral Sem Crises Crises
N 194 163 31
Retorno Mensal 0,85 1,34 -1,78
(t-estatístico) (1,49)* (2,49)*** (0,88)
CAPM alfa 0,46 1,11 -3,03
(t-estatístico) (0,85) (211)*** (-1,95)**
Fama-French alfa 0,59 1,30 -2,35
(t-estatístico) (1,07) (2,73)*** (-1,65)*
Nota: Significativo
*a 10%;
**a 5%;
***a 1%.
Os valores do retorno e dos alfas são mensais e em percentual.
A análise dos retornos de toda a amostra, isto é, sem o controle para períodos
de crise (coluna Geral), revela que essa estratégia aufere um retorno médio de
0,85% e significativo a 10%, mas que desaparece quando se faz o controle para
fatores de risco (alfas não significativos). Tal resultado é consistente com o
reportado em estudos anteriores (Kimura,_2003; Bonomo & Dall’Agnol,_2003;
Flister_et_al.,_2010; Improta,_2012; Mendonça_et_al.,_2012) que indicam que os
retornos de momento não são significativos no Brasil, à contramão de evidencias
em outros mercados, inclusive mais desenvolvidos (Rouwenhorst,_1998; Jegadeesh
&_Titman,_2001 ; Griffin_et_al.,_2003; Chui_et_al.,_2010).
No entanto, quando se controla para os períodos de crise (coluna Sem Crises),
os resultados demonstram que tais retornos são economicamente expressivos
(1,34% ao mês) e estatisticamente significativos (t-estatístico: 2,49%). Essas
características mantêm-se mesmo quando são considerados os fatores de risco,
apresentando alfas positivos e significativos a 1% nos dois modelos utilizados.
Durante as crises, os retornos dessas carteiras são economicamente ainda mais
pronunciados, com uma média mensal de -1,78%, ainda que não significativos,
possivelmente em razão do baixo número de observações. Os respectivos alfas,
por sua vez, mostram-se bastante elevados e significativos, apresentando, desta
vez, sinais negativos que indicam que, em tais circunstâncias, as estratégias
contrárias (aquelas que compram as ações anteriormente classificadas como
perdedoras e vendem as vencedoras) seriam as mais indicadas, mesmo quando
empregadas no curto prazo (um mês, no caso do presente estudo). Tais resultados
estão em linha com outros trabalhos realizados em distintos mercados e que
identificam a quebra das estratégias de momento durante as crises financeiras
(Daniel & Moskowitz,_2013; Barroso & Santa-Clara,_2014).
A magnitude dos retornos e dos alfas auferidos pela carteira de momento nos
períodos de crise auxilia no entendimento dos intrigantes resultados de estudos
anteriores (Kimura,_2003; Bonomo_e_Dall’Agnol,_2003; Flister_et_al.,_2010;
Improta,_2012; Mendonça_et_al.,_2012), que não encontram evidências
significativas de lucros advindos de tais estratégias no mercado brasileiro. Os
dados apresentados na Tabela_2 indicam que os lucros advindos dessa estratégia
em períodos sem crise são em grande parte anuladospelas quebras que tal
estratégia experimenta no advento das crises.
Deve-se ressaltar, contudo, que tais evidências não se contrapõem aos achados
anteriores e, portanto, não indicam que essas estratégias sejam lucrativas no
mercado brasileiro. Na verdade, tais dados auxiliam na explicação do
comportamento aparentemente peculiar do mercado nacional no que se refere a
estratégias de momento. Logo, a ausência de evidências de tais trabalhos não
decorre do fato de o mercado brasileiro ser anômalo vis-à-vis outros mercados,
mas de que as séries temporais empregadas nessas análises incluem distintas
crises (do México, 1994; da Ásia, 1997; da Rússia, 1998; da Argentina, 2001;
etc.) que resultam em retornos fortemente negativos da carteira de momento.
Quando controladas para períodos de crise, essas estratégias aplicadas ao
mercado brasileiro auferem lucros significativos ao passo que reportam quebras
durante tais períodos, da mesma forma que ocorre em outros mercados (Daniel
&_Moskowitz,_2013 ; Barroso & Santa-Clara,_2014).
Um fator que poderia influenciar os resultados obtidos refere-se ao fato de a
carteira de mercado ter auferido retornos inferiores ao ativo livre de risco em
diversos meses analisados, acarretando prêmios pelo risco negativo em tais
ocasiões e, como consequência, facilitando a obtenção de alfas positivos. Se
esse fosse o caso, então seria de esperar que os alfas fossem inflados ao longo
de toda a série, e não apenas em períodos fora das crises, ao contrário dos
resultados demonstrados na Tabela_2. Ora, se o mesmo fenômeno, no caso os
prêmios pelo risco negativos, está presente nos três grupos analisados
(nomeadamente: Geral, Sem Crises e Crise), mas apenas um deles reporta alfas
significativamente positivos, é de supor-se que tal fenômeno muito
provavelmente não direcione os resultados.
Objetivando testar a robustez dos retornos encontrados, nas próximas subseções
avaliam-se possíveis explicações alternativas capazes de enviesar tais
resultados.
4.2. Efeito janeiro
Certos estudos sobre estratégias de momento (Jegadeesh & Titman,_1993;
2001) reportam que grande parte de seus lucros ocorrem nos meses de janeiro.
Assim, uma possível explicação alternativa para os retornos anormais
identificados quando se controla para períodos de crise poderia ser o chamado
efeito janeiro, já identificado na literatura (Grundy & Martin,_2001;
Asness_et_al.,_2013; Yao,_2012) e oriundo de incentivos tributários inerentes
ao término do exercício fiscal, encerrado em dezembro de cada ano. Dentro dessa
perspectiva, eventuais lucros atribuídos a estratégias de momento poderiam, na
verdade, ter sua origem nesse efeito.
Para atender a essa questão foram excluídos os retornos advindos dos meses de
janeiro para o grupo de controle (sem crises financeiras). Na Tabela_3,
apresentam-se os resultados incluindo ajustes para os fatores de risco.
Tabela 3 Retornos da Carteira de Momento Controlando-se para o Efeito Janeiro
Retorno CAPM Fama-French
Mensal Alfa Alfa
Fora crise (N=166) 1,43 1,20 1,41
(t-estatístico) (2,44)*** (2,31)*** (2,96)***
Nota: Significativo *a 10%; **a 5%;
***a 1%.
Os valores do retorno e dos alfas são mensais e em percentual.
Nos resultados demonstra-se que, após controlar para o efeito janeiro, o
retorno e os respectivos alfas são economicamente maiores e mantêm-se
significativos a 1%. Além disso, a comparação entre as duas amostras (incluindo
e excluindo os meses de janeiro) revela não haver diferença estatisticamente
significativa entre ambas (t-estatístico: 0,102). Dessa forma, conclui-se que
esse efeito não explica os retornos anormais auferidos pela carteira de momento
controlada para as crises financeiras, como consta na Tabela_2.
4.3. Retornos da carteira VMP para outras estratégias de momento
Uma segunda explicação concorrente poderia estar relacionada a um eventual viés
de mineração de dados. Partindo das evidências da literatura (Jegadeesh_&
Titman,_1993 ; 2001; Griffin_et_al.,_2003; Wang & Wu,_2011) de que tais
estratégias são lucrativas para períodos inferiores a 12 meses, a combinação
entre distintos períodos mensais de formação e detenção dos portfolios
resultaria em 144 distintas estratégias de momento. Assim, poderia ser que, de
forma arbitrada ou não, a escolha da estratégia apresentada na seção 3 não
reflete o comportamento predominante das distintas estratégias de momento, mas
características peculiares de uma entre diversas estratégias que,
coincidentemente, auferiu retornos anormais nos períodos fora das crises.
Para abordar essa questão, foram formadas 16 carteiras resultantes da
combinação entre períodos de formação e de detenção de 3, 6, 9 e 12 meses,
conforme apresentado no trabalho seminal de Jegadeesh_e_Titman_(1993). Como,
nesses casos, existe a sobreposição de carteiras formadas em meses
subsequentes, as regressões dos modelos de risco foram realizadas utilizando-se
o modelo de Newey_e_West_(1987) para erros padronizados, buscando-se evitar
vieses decorrentes da autocorrelação e da heterocedasticidade entre os
sucessivos períodos de detenção. O número de lags utilizado nas regressões foi
igual à quantidade de sobreposições existentes em cada estratégia, isto é, 2,
5, 8 e 11, respectivamente, conforme proposto por Cooper,_Gutierrez_Jr._e
Hameed_(2004).
Na Tabela_4, apresentam-se os resultados para toda a amostra (Painel A) e
controlando-se para períodos de crise (Painel B). Em todas as estratégias, a
distribuição dos retornos da carteira de momento atende ao pressuposto de
normalidade conforme o teste de Kolmogorov-Smirnov, podendo seus p-valores
serem disponibilizados mediante solicitação. Por brevidade, são reportados
apenas os valores médios dos retornos e os alfas do modelo de Fama-French de
três fatores (entre colchetes), sendo a significância indicada pelos
asteriscos. Os valores dos t-estatísticos foram omitidos, mas podem ser
disponibilizados mediante solicitação.
Tabela 4 Retornos da Carteira VMP para 16 Estratégias de Momento
Painel A: Amostra Completa (N = Painel B: Períodos Sem Crise (N =
194) 163)
3 meses 6 meses 9 meses 12 meses 3 meses 6 meses 9 meses 12 meses
3 meses 0,44 0,82** 0,66* 0,66* 0,66** 0,81* 0,98** 1,16**
[0,24] [0,66]* [0,50] [0,49] [0,59]** [0,73]* [0,98]** [1,21]***
6 meses 0,39* 0,58* 0,45 0,39 0,45* 0,66** 0,81** 0,88**
[0,30] [0,49]* [0,32] [0,38] [0,42]* [0,68]** [0,83]** [1,04]***
9 meses 0,27 0,47* 0,24 0,28 0,37* 0,67** 0,65** 0,82**
[0,21] [0,36] [0,20] [0,30] [0,38]** [0,65]** [0,75]** [1,00]***
12 0,22 0,30 0,19 0,22 0,38** 0,53** 0,67** 0,80**
meses [0,15] [0,23] [0,17] [0,26] [0,37]** [0,55]** [0,80]** [1,00]***
Nota:
*Significativo a 10%;
**a 5%;
***a 1%.
Os valores do retorno e do alfa são mensais e em percentual. O valor de alfa
está indicado entre colchetes e refere-se ao modelo de três fatores de Fama-
French. As linhas referem-se aos prazos de detenção das carteiras; e as
colunas, ao prazo de formação.
No Painel A, demonstra-se que, para as 16 estratégias pesquisadas, os retornos
auferidos pela carteira de momento, após o controle para o risco, foram
significativos em apenas duas, nomeadamente 6x3 e 6x6 (meses de formação x
meses de detenção). No entanto, quando os períodos de crise são excluídos da
amostra (Painel B), todas as estratégias mostram-se estatisticamente
significativas, mesmo após os retornos serem controlados pelos fatores de
risco. Chama a atenção, nesse caso, que as estratégias mais lucrativas são
aquelas com o período de formação de 12 meses, visto que apresentam alfas
significativos a 1% e retornos médios maiores que seus pares com prazos de
detenção equivalentes, mas com períodos de formação mais curtos. Outra
característica interessante é que, à medida que o período de detenção aumenta,
os retornos médios são economicamente menores, o que é coerente com as
evidências da literatura (Jegadeesh & Titman,_1993; 2001; Cooper_et_al.,
2004) de que as estratégias de momento mostram-se mais pronunciadas no curto
prazo (menos de um ano).
Esses resultados reforçam o entendimento de que as crises financeiras, também
no mercado brasileiro, exercem um papel central na análise das estratégias de
momento ao fazer com que os lucros por elas obtidos em períodos fora das crises
sejam em parte revertidos nas crises, anulando estatisticamente os ganhos
dessas estratégias, mesmo quando analisadas séries temporais mais amplas, como
é o caso neste artigo.
4.4. Efeito tamanho
O controle dos resultados reportados na Tabela_2 para o tamanho das empresas
faz-se interessante por três motivos. Primeiramente, sob um enfoque prático,
visto que a negociação das ações pequenas traz consigo custos transacionais
mais elevados, limitando eventuais lucros advindos dessas estratégias. Assim, a
evidência de que essa estratégia também se mostra lucrativa para ações de
empresas maiores torna-a mais interessante na prática. Segundo, porque auxilia
na compreensão das variáveis que podem direcionar os resultados encontrados,
como o efeito tamanho, auxiliando no entendimento do fenômeno de sobrerreação.
Finalmente, sob uma perspectiva de robustez das quebras de momento reportadas
durante as crises, pois a sobrerreação identificada em tais ocasiões poderia
ser advinda de uma diferença entre os riscos idiossincráticos das ações que
formam as carteiras vencedora e perdedora, posto que, conforme Chan_(1988),
essa última costuma ser composta majoritariamente por ações de pequeno porte.
Com isso, o retorno adicional auferido pela carteira seria fruto do risco maior
de suas ações, decorrente de seu tamanho e não de retornos anormais per se.
Para tratar dessa questão, as carteiras vencedoras e perdedoras foram
subdivididas mensalmente em dois grupos: pequenas e grandes, conforme o tamanho
das empresas que os compunha. As ações com valor de mercado inferior à mediana
da amostra no mês de referência foram denominadas pequenas e as demais,
grandes. Com isso, formaram-se quatro carteiras: pequenas-vencedoras, pequenas-
perdedoras, grandes-vencedoras e grandes-perdedoras, sendo as duas carteiras de
momento compostas pela diferença entre as ações vencedoras e perdedoras com a
mesma classificação de tamanho, isto é, pequenas (VMPp) e grandes (VMPg). Na
Tabela_5, mostram-se os resultados da estratégia para tais carteiras.
Para os dois grupos (grandes e pequenas), a estratégia de momento não se mostra
estatisticamente lucrativa para o período amostral completo. No entanto, quando
são excluídos os períodos de crise, em ambos os casos a estratégia aufere
retornos positivos significativos, ao passo que tais retornos tornam-se
negativos, nos períodos de crise, em linha com o exposto na seção 4.1. Contudo,
enquanto para as ações de pequeno porte tal resultado pode ser explicado por ao
menos um dos modelos de risco, para as de grande porte o desempenho da carteira
VMPg mostra-se sempre significativo a 5%, mesmo após o controle para distintos
fatores de risco.
Tabela 5 Retornos Mensais das Carteiras de Momento para as Empresas de Pequeno
e Grande Porte
Painel A: Empresas Pequenas Painel B: Empresas Grandes (VMPg)
(VMPp)
Geral Sem Crises Crises Geral Sem Crises Crises
N 194 166 31 194 166 31
Retorno Mensal 0,86 1,11 -0,40 0,57 1,21 -2,74
(t- (1,03) (1,23)* (-0,18) (0,88) (1,85)** (-1,38)*
estatístico)
CAPM alfa 0,63 1,08 -1,97 0,24 0,98 -3,67
(t- (0,76) (1,18) (-1,34)* (0,39) (1,58)** (-1,86)**
estatístico)
Fama-French 0,72 1,17 -1,73 0,45 1,70 -3,09
alfa
(t- (0,92) (1,37)* (-1,18) (0,67) (2,99)*** (-1,82)**
estatístico)
Nota: Significativo
*a 10%;
**a 5%;
***a 1%.
Os valores do retorno e dos alfas são mensais e em percentual.
Esses resultados indicam que, quando controlado para períodos de crise, o
fenômeno de momento faz-se presente em ambos os grupos, mas mostra-se mais
pronunciado para as ações de grande porte. Além disso, uma vez que a carteira
de momento apresenta uma quebra econômica e estatisticamente mais intensa para
esse grupo, seu comportamento não pode ser atribuído ao risco advindo do
tamanho da empresa, mas a outro fator possivelmente comum tanto a pequenas
quanto a grandes empresas. A próxima subseção irá abordar esse ponto.
4.5. Os betas das carteiras vencedora e perdedora
Daniel_e_Moskowitz_(2013) atribuem as quebras das carteiras de momento por eles
identificadas ao risco sistêmico (beta) das ações perdedoras. Segundo os
autores, o beta dessas ações sofre um forte aumento durante as crises. Como
consequência, quando o mercado se recupera ao final desses períodos, as ações
perdedoras o fazem de maneira muito mais acelerada que as vencedoras,
conduzindo a retornos negativos (quebras) da carteira de momento.
A fim de investigar se esse padrão é também observado no caso brasileiro, na
Tabela_6 apresentam-se os betas das carteiras vencedora e perdedora nos três
períodos pesquisados: para a série temporal como um todo; quando excluídos os
períodos de crise; apenas para os períodos de crise. Objetivando dar maior
representatividade aos resultados, nos painéis B e C reportam-se os mesmos
dados para as empresas de grande e pequeno portes, respectivamente, e
segmentadas conforme exposto na subseção 4.4.
Tabela 6 Betas das Carteiras Vencedora, Perdedora e de Momento (VMP)
Painel A: Todas as Painel B: Empresas Painel C: Empresas
Empresas Pequenas Grandes
Geral Sem Crises Geral Sem Crises Geral Sem Crises
Crises Crises Crises
N 194 166 31 194 166 31 194 166 31
Beta
Carteira -0,49 -0,36 -0,77 -0,30 -0,05 -0,95 -0,43 -0,39 -0,56
VMP
Beta 0,49 0,48 0,52 0,36 0,35 0,34 0,60 0,60 0,59
Vencedoras
Beta 0,95 0,84 1,28 0,66 0,40 1,29 1,03 0,99 1,15
Perdedoras
Nota: Todos os valores de beta são significativos a 1%.
Em todos os grupos e períodos, a carteira de momento reportou um beta negativo,
confirmando a evidência levantada durante a análise da Figura_1, de que seu
comportamento é em parte contrário ao apresentado pelo índice de mercado, em
linha com o registrado em estudos anteriores (Jegadeesh & Titman,_1993;
2001; Rouwenhorst,_1998). Os resultados também sugerem que, independentemente
do controle para períodos de crise, o beta da carteira perdedora supera sempre
o da vencedora, mesmo quando as amostras são divididas de acordo com o tamanho
das empresas. Outro ponto a destacar é que, enquanto a carteira vencedora
praticamente não tem seu beta alterado durante as crises, a carteira perdedora
experimenta uma forte oscilação desse construto mesmo quando o efeito tamanho é
controlado.
Esse fenômeno é consistente com o descrito por Daniel_e_Moskowitz_(2013) e
indica que, também para o mercado brasileiro, as quebras das estratégias de
momento são direcionadas pelas ações perdedoras, as quais, em virtude de sua
maior sensibilidade às oscilações do mercado, sobem de forma mais acelerada
durante a recuperação dele.
A aderência do comportamento da estratégia de momento dentro e fora das crises
financeiras em relação ao reportado em estudos semelhantes conduzidos em outros
mercados sugere que o mercado brasileiro não exibe um comportamento anômalo no
que se refere ao fenômeno de sub-reação. Conforme já mencionado, tal fato não
contradiz estudos anteriores que relatam a falta de evidências de lucros
anormais oriundos do emprego dessa estratégia no Brasil. Apenas fornece uma
nova explicação a seus achados ao afirmar que esse comportamento deve-se à
quebra que tais estratégias sofrem durante as crises, e que acabam por cancelar
parte dos lucros auferidos em outros períodos, e não à possibilidade de o
mercado brasileiro ser singular.
5. CONSIDERAÇÕES FINAIS
No presente artigo, investiga-se a lucratividade da estratégia de momento no
mercado brasileiro entre janeiro de 1997 e março de 2014 dentro e fora das
crises financeiras ocorridas nesse período. Os resultados demonstram que, fora
das crises, os retornos auferidos pela carteira de momento são estatisticamente
significativos e geram alfas positivos para os modelos do CAPM e de Fama-
French. No entanto, durante as crises, a carteira experimenta retornos
negativos de maior magnitude econômica com alfas negativos e significativos, em
linha com os achados mais recentes sobre o tema e conduzidos em mercados mais
desenvolvidos (Daniel & Moskowitz,_2013; Barroso & Santa-Clara,_2014).
Tais evidências fornecem uma importante contribuição, ainda que não definitiva,
para resolver o impasse existente na literatura nacional sobre o efeito momento
que não encontra evidências estatísticas desse fenômeno no mercado brasileiro,
apesar da ampla comprovação desse comportamento em mercados mais desenvolvidos
e para distintos tipos de ativos. Assim, os resultados do presente artigo
sugerem que as frágeis evidências desse efeito no Brasil não decorrem de uma
suposta anomalia desse mercado, mas podem ter sua origem nas quebras que a
carteira de momento experimenta durante as crises e que anulam, em pouco tempo,
grande parte dos lucros obtidos em outros períodos. Com isso, quando analisadas
tais estratégias ao longo de períodos que compreendem crises financeiras, como
é o caso dos estudos conduzidos para o mercado brasileiro, os retornos médios
gerados por elas, apesar de positivos, não possuem significância estatística.
Uma discussão pertinente e não diretamente endereçada pelo artigo refere-se à
diferença na liquidez como possível fator de risco para os retornos de momento
encontrados (Pastor & Stambaugh,_2003). Um argumento que poderia ser
utilizado nessa discussão baseia-se no controle para o efeito tamanho, exposto
na subseção 4.4. Como as ações de baixa liquidez são comumente encontradas
entre aquelas de menor tamanho, as evidências reportadas, nesse item, de que o
comportamento das ações de pequeno porte não direciona os retornos da carteira
de momento são contrárias ao papel da liquidez como possível explicação para os
achados. No entanto, como esse fato não é diretamente contemplado pelo artigo,
a possível influência da liquidez no desempenho da carteira de momento é um
fator limitador dos achados aqui reportados e, consequentemente, uma auspiciosa
agenda para futuros trabalhos.
A réplica da metodologia empregada neste estudo para diferentes mercados,
notadamente aqueles para os quais a literatura também reporta evidências
contrárias ao fenômeno de momento, como os mercados japonês, coreano e
argentino, por exemplo, é fortemente recomendada. Isso porque, além de testar a
explicação fornecida por este trabalho para os fracos retornos oriundos de
estratégias de momento no Brasil, tais estudos implicariam novas perspectivas
para o entendimento das quebras dessa estratégia em ambientes ainda pouco
explorados sob esse enfoque. Outra recomendação é quanto à réplica para outras
classes de ativos nacionais, como fundos de investimento e fundos imobiliários,
que forneceriam uma nova e interessante abordagem para as evidências aqui
relatadas e as conclusões delas decorrentes.