Uma introdução ao capitalismo dirigido pelas finanças
Desde que reagimos à crise de estagflação mundial (ocorrida na década de 1970 e
no início dos anos 1980), que desregulamentou os bancos e permitiu-lhes
remodelar os trabalhos da nossa economia, vivemos em um sistema dominado pelas
finanças. Representante de um novo regime de acumulação no sentido elaborado
originalmente pelos fundadores da escola da regulamentação francesa1, o
capitalismo dirigido pelas finanças disseminou a sua lógica inexorável do
mercado caracterizado pela ausência de regulamentação e voltado para a
maximização do valor aos acionistas por todos os cantos do planeta. No último
quarto de século, a sua propagação ajudou a integração de metade da raça humana
a uma economia de mercado privada, financiou uma nova revolução tecnológica e
empurrou o processo de globalização com um breve peteleco. A organização de
novas formas de financiar dívidas nos possibilitou amenizar o ciclo de negócios
e acomodar desequilíbrios externos muito maiores entre países: realizações de
vulto dos nossos esforços perenes pela estabilização.
Mas agora este sistema está em crise. É verdade, o capitalismo dirigido pelas
finanças sempre teve uma propensão a crises financeiras em momentos
fundamentais de sua expansão territorial ao trazer economias até então
dirigidas pelo Estado para a órbita da regulamentação do mercado, como foi o
caso da crise da dívida externa em países menos avançados na década de 1980, a
crise do peso mexicano de 1994-1995 ou a turbulência que atingiu os mercados
emergentes da Tailândia à Argentina no final dos anos 1990. Porém, tais
crises foram nuvens passageiras, mecanismos de reequilíbrio voltados para a
integração desses países na economia mundial. A crise atual, todavia, é
diferente. Não apenas emanou do centro, em vez surgir de algum ponto da
periferia, como também revelou falhas estruturais profundas na arquitetura
institucional de contratos, fundos e mercados que compunham o sistema
financeiro novo e desregulamentado. Em outros termos, estamos diante de uma
crise sistêmica, que é sempre um evento de proporções épicas e efeitos
duradouros. O objetivo deste artigo é lançar uma luz sobre este momento
significativo.
FINANCEIRIZAÇÃO
Regulacionistas e outros economistas heterodoxos reconheceram nos últimos anos
a chegada de um tipo diferente, em termos qualitativos, de capitalismo,
intitulado alternadamente de "capitalismo patrimonial"2, "regime de crescimento
dirigido pelas finanças"3 ou "regime de acumulação dominado pelas finanças"4.
Não importa o nome pelo qual é chamado: o novo regime é dirigido pelas
finanças5. O seu atributo central é um processo amplamente referido como
financeirização, que Epstein definiu como "[...] o aumento do papel dos motivos
financeiros, mercados financeiros, atores financeiros e instituições
financeiras nas operações das economias nacionais e internacionais"6. Quando
vista de forma concreta, a financeirização é um processo complexo que abrange
muitas e diferentes facetas7.
MAXIMIZAÇÃO DO VALOR AO ACIONISTA
No plano da empresa, a financeirização refere-se sobretudo à dominação da
maximização do valor ao acionista entre os objetivos corporativos. Esta
alteração aconteceu com a emergência de tipos diferentes de fundos (fundos de
pensão, fundos mútuos e, mais recentemente, fundos de hedge) que reúnem
investidores menores para obter benefícios de escala (melhor diversificação,
mais informações, menores custos de transações etc.). O rápido crescimento dos
assim chamados investidores institucionais no último quarto de século
transformou-os nos acionistas principais de grandes empresas em todo o mundo.
Eles normalmente utilizam o direito de propriedade para impor uma lógica
financeira arraigada em rendimentos trimestrais por ação como indicador de
desempenho, uma lógica que permeia as diretorias e normas de governança
corporativas8. Sujeitados desta maneira à pressão intensa do mercado, os
gerentes priorizam os resultados de curto prazo em vez de atividades de longo
prazo, que seriam muito mais produtivas para o crescimento, como pesquisa e
desenvolvimento, renovação de fábricas e equipamentos, capacitação técnica da
força de trabalho e cultivo de relações duradouras com os fornecedores. As
fusões e aquisições são o método de crescimento predileto em detrimento do
investimento em recursos adicionais e novos de maior produção. Agora, diante de
um mercado subitamente muito mais ativo de controle corporativo, as corporações
de baixo desempenho têm de se preocupar com revoltas de acionistas, tomadas
agressivas do controle acionário por concorrentes, aquisições de controle
acionário alavancadas por fundos de participações* que planejam torná-las
privadas e/ou dividi-las e com a pressão de corporate raiders** com muito
capital. O preço da ação é, portanto, a chave variável em torno da qual a
gestão corporativa organiza a sua atuação, incitando reaquisições freqüentes de
ações, o uso de ações como moeda, o afrouxamento das normas contábeis e a
manipulação de demonstrações financeiras.
O DESACOPLAMENTO ENTRE LUCROS E INVESTIMENTO
A dominação dos interesses de acionistas, reforçada pela predominância de
opções de ações e bônus por desempenho baseados em lucros como componentes
principais da gestão de pagamentos, é suspeita de ser a maior culpada pelo
desempenho apático dos investimentos com relação aos níveis historicamente
elevados da lucratividade das empresas nas últimas duas décadas9. O
investimento envolve dispêndios com custos e adiamento de benefícios imediatos,
portanto, tende a primeiramente reduzir os lucros para depois impulsioná-los...
algo não muito bem-aceito quando o foco primário tornou-se o lucro trimestral.
Há, é claro, a alternativa muitas vezes mais barata de comprar a capacidade de
produção já existente no mercado (de ações) de controle corporativo por meio de
fusões e aquisições. Tais fusões oferecem a vantagem adicional, da perspectiva
do setor como um todo, de impedir a expansão da capacidade e interceptar, dessa
forma, problemas de superprodução global, que diante da industrialização
extremamente rápida das economias de mercados emergentes em partes da Ásia,
Leste Europeu, América Latina e África representam uma ameaça constante nos
dias de hoje. A explosão das fusões globais das décadas de 1990 e 2000 (ótimos
negócios para mais uma outra instituição financeira no centro do processo de
financeirização, os bancos de investimentos) surgiu como um aumento de ativos
financeiros em vez de um investimento na produção. E, de fato, testemunhamos
grandes aumentos nos portfólios de ativos financeiros de corporações não-
financeiras durante esse período, com rendimentos financeiros (juros,
dividendos, ganhos de capital) tornando-se na mesma medida mais importantes.
Parte desta tendência também pode refletir uma concepção variável de empresas
líderes como orquestradores de redes globais de produção, cuja capacidade de
descentralização depende da reunião centralizada de fluxos de caixa e do
investimento deles em ativos líquidos para uma realocação mais fácil do
capital. À medida que essa tendência se manifesta, torna-se cada vez mais
difícil apreender a dinâmica integral de investimentos de corporações norte-
americanas ou européias, considerando apenas os dados de investimento dos seus
países de origem.
A REDISTRIBUIÇÃO DA RENDA
A terceira faceta da financeirização é uma extensão da segunda, visto que os
lucros relativamente altos dos últimos anos tiveram de ser compartilhados com
um grande número de investidores que apanhavam a sua fatia do bolo. Temos
presenciado um declínio constante da porção dos lucros retidos para
reinvestimento e um aumento concomitante na porção dos lucros pagos a
acionistas na forma de dividendos. Os credores obtêm os seus pagamentos de
juros e os intermediários financeiros, suas taxas e comissões. Somemos a isto
os ganhos de capital e começaremos a perceber que os rendimentos financeiros
aumentaram de forma contínua como parcela do total, obrigando os industriais a
forçarem maiores lucros às custas da estagnação, muitas vezes com redução da
parte salarial. Esta redistribuição de partes do rendimento funcional de
salários pela transferência do lucro industrial para o rendimento financeiro
está vinculada à alteração paralela da distribuição da renda favorável aos mais
ricos, nas mãos dos quais a maior parte dos ativos financeiros está
concentrada, bem como uma distribuição ainda mais desigual da riqueza, uma
tendência geral nas nações mais industrializadas10. Claro, a porção em declínio
da parte salarial foi, durante o último quarto de século, compensada pelas
taxas de poupança em declínio e o aumento dos níveis da dívida do consumidor,
outro aspecto importante da dinâmica de crescimento no capitalismo dirigido
pelas finanças11.
DINÂMICA DE CRESCIMENTO TENDENCIOSA
Diferentes abordagens heterodoxas tentaram vincular a financeirização ao
crescimento econômico, almejando compreender qual a melhor forma de modelar a
conexão entre os dois. A abordagem regulacionista12 analisa como a dominação do
capital financeiro impactou as principais formas institucionais de um regime de
acumulação (ou seja, concorrência, relação salarial e política econômica). Os
modelos pós-keynesianos de fluxos e estoques13 ou crescimento e distribuição14
tentam lançar uma luz à incorporação macroeconômica de variáveis relacionadas
às finanças (relação entre pagamento de dividendos e despesas de investimentos,
taxas de juros vinculadas a taxas de câmbio etc.). Os economistas agrupados em
torno da Union of Radical Political Economists15 analisam as finanças como um
mecanismo cíclico de crescimento dentro da abordagem de estrutura de acumulação
social que, em muitos aspectos, assemelha-se à abordagem de regulamentação
francesa.
Embora as três abordagens contenham insights valiosos com relação à dinâmica de
crescimento do capitalismo dirigido pelas finanças, a restrição do modelamento
tipicamente exige um indicador representante bastante simplificado e facilmente
quantificável da financeirização (por exemplo, a taxa de pagamento de
dividendos), que trate toda a complexidade do fenômeno de uma forma muitíssimo
compactada. Propomos aqui acrescentar duas dimensões para uma análise mais
aprofundada, que nos permita compreender a financeirização de uma maneira mais
completa. A primeira volta-se para as mudanças no modus operandi das finanças
nas últimas duas décadas. A segunda diz respeito à reconstrução que a
globalização financeira faz da economia mundial transformando-a em algo maior
do que apenas a soma de suas partes. O capitalismo dirigido pelas finanças é em
essência conformado por essas duas forças.
AS NOVAS QUALIDADES DAS FINANÇAS
As finanças foram profundamente transformadas por uma combinação de
desregulamentação, globalização e informatização16. Este impulso triplo
transformou um sistema financeiro estritamente controlado, organizado em âmbito
nacional e centrado em bancos comerciais (que recebem depósitos e fazem
empréstimos), em um sistema auto-regulamentado, de âmbito global e centrado em
bancos de investimento (corretagem, negociações e underwriting*** de valores
mobiliários). A preferência por mercados financeiros em vez de finanças
indiretas utilizando bancos comerciais foi em grande parte facilitada pelo
surgimento de fundos (fundos de pensão, fundos mútuos e, mais recentemente,
fundos de hedge e de participações) como compradores-chave nesses mercados.
Essas alterações estruturais do nosso sistema de crédito têm sido em grande
medida conformadas por inovações financeiras em escala maciça. Inovações-chave,
apesar de dotarem o sistema de crédito geral de flexibilidade e capacidade de
reação às necessidades de credores e devedores, também incentivaram as bolhas
de ativos, a subestimação de riscos e a alavancagem excessiva. Agora que essas
tendências desestabilizadoras confluíram naquilo que, comprovadamente, pode ser
considerada a crise financeira mais grave depois da Grande Depressão dos anos
1930, precisamos retroceder para entender como chegamos até aqui antes que
possamos tentar entender como prosseguir.
A TRANSFORMAÇÃO DAS FINANÇAS
O regime pós-guerra de regulamentação de dinheiro e bancos (mais bem
caracterizado como um sistema de crédito e dinheiro administrado em âmbito
nacional, baseado em taxas de juros baixas, taxas de câmbio fixas,
regulamentação estrita de atividades bancárias e empréstimos bancários como
mecanismo de geração de dinheiro) desfez-se quando a sua estrutura
internacional, o sistema de Bretton Woods (1945-1971), baseado no dólar, ruiu
após uma série de ataques especulativos contra um dólar supervalorizado. Tais
ataques foram catapultados em escala sem precedentes pelo mercado de
euromoedas. Esta grande inovação surgiu durante o início dos anos 1960, quando
injeções excessivas de dólares na circulação internacional pelo crescimento
contínuo de déficits de saldos de pagamentos dos Estados Unidos buscavam um
novo circuito de absorção. Composta de depósitos e empréstimos bancários em
moedas centrais fora do seu país de emissão original (por exemplo, depósitos
denominados em dólares em Paris, empréstimos denominados em euros originados em
Londres), esta rede de bancos globais ultrapassou o alcance dos bancos
centrais. Com a ajuda de duas redes de computadores (SWIFT e CHIPS), o mercado
de euromoedas facilitou a movimentação de fundos para dentro e fora de países e
de moedas como um conduto para a especulação monetária17. Também possibilitou
que bancos e seus clientes driblassem as regulamentações nacionais, mais
notadamente os controles de capital e tetos de taxas de juros nos Estados
Unidos. Adicione a isto um embate cada vez mais profundo após 1969 entre a
estagflação sendo intensificada, uma nova forma de crise estrutural e os
pilares do regime pós-guerra, taxas de juros baixas e taxas de câmbio fixas. O
mercado de euromoedas explodiu esta contradição com fugas espetaculares de
dólares (março de 1968, julho de 1971 e fevereiro de 1973), que resultaram no
desmonte das taxas de câmbio fixas em março de 1973, dois choques do preço do
petróleo calibrados por quedas bruscas do dólar (outubro de 1973 e março de
1979) e finalmente o término da política de juros baixos da América em outubro
de 1979.
Tudo isso aconteceu antes da contra-revolução conservadora de Reagan e
Thatcher, que na década de 1980 impôs a doutrina do livre-mercado ao mundo para
viabilizar a política de privatização e desregulamentação em todas as partes. A
desregulamentação dos bancos espraiou-se dos Estados Unidos para a Europa
continental (via o Single European Act [Ato Único Europeu] de 1987 e a Second
Banking Directive [Segunda Diretiva Bancária] de 1989), e em seguida para
muitos países em desenvolvimento forçados a reformar seus setores bancários
como conseqüência da crise da dívida dos países menos desenvolvidos de 1982-
1987, e finalmente para as economias de mercados emergentes (Rússia, Tigres
Asiáticos da orla do Pacífico, da Tailândia à Coréia) no despontar das suas
crises monetárias e bancárias do final da década de 1990. Este processo global
incluiu um esforço do FMI pela liberalização internacional das movimentações de
capital durante a década de 1980 e início da de 199018, um acordo global de
"acesso recíproco" em 1997 referente aos serviços financeiros sob os auspícios
da Organização Mundial do Comércio, e ainda sendo imposta pelos Estados
Unidos, mas encontrando resistências pesadas em todas as partes um acordo
multilateral sobre investimentos.
Nesse meio-tempo, os bancos norte-americanos enfrentaram o novo mundo dos
preços desregulamentados do dinheiro com investimentos pesados em negócios com
câmbio estrangeiro e tendo de competir por fundos com taxas de depósito mais
altas. Com a retomada da competição por preços pela primeira vez desde a Grande
Depressão, eles tentaram compensar os fundos mais caros com a busca de ativos
de maior rendimento e o envolvimento em atividades geradoras de taxas que os
deixassem menos expostos aos riscos das taxas de juros e menos dependentes da
receita proveniente de juros. Eles foram muito ajudados neste impulso à
diversificação pelas ambigüidades e brechas resultantes de uma estrutura
reguladora bastante caótica nos Estados Unidos19. Barreiras antigas de alcance
geográfico e um leque de atividades permitidas foram a partir de então
gradualmente solapadas, enquanto os responsáveis pela elaboração de políticas
passaram uma década discutindo sobre qual nova estrutura dar ao setor de
serviços financeiros norte-americano. Esse debate foi resolvido em 1999 com a
aprovação da lei de Gramm-Bliley-Leach, também conhecida como a Financial
Services Modernization Act [Lei de Modernização de Serviços Financeiros], que
repeliu as restrições às atividades bancárias da lei de Glass-Steagall da época
da Depressão.
A desregulamentação permitiu que os bancos se expandissem a novas áreas
geográficas e ampliassem as opções de serviços que ofereciam. Embora ainda
persistam muitos jogadores em nichos especializados de todo o leque de serviços
financeiros, as principais instituições financeiras do mundo tornaram-se,
todas, imensos conglomerados ávidos por integrar diferentes tipos de serviços,
instrumentos e mercados. Tipicamente, combinam diversas funções financeiras
(operações bancárias comerciais, operações bancárias de investimento, gestão de
fundos, gestão de fortunas privadas e seguros) sob um único teto, almejando
desfrutar economias significativas de âmbito e rede no processo. Há talvez
cerca de quatrocentos desses grupos financeiros do tipo "faz-tudo", e as suas
organizações transnacionais é que tornam as finanças em um setor
verdadeiramente global. A sua abordagem financeira "multiproduto" também
acelerou uma certa convergência de estruturas financeiras nacionais que já
haviam sido diversificadas, no que tange à importância relativa dos mercados
financeiros, a interação entre os bancos e esses mercados e o grau de
concentração na provisão de serviços bancários20.
Além da presença no mercado internacional dos principais bancos multinacionais,
a globalização financeira também inclui portfólios globais diversificados de
fundos (mútuos, de pensão e hedge), conexões transnacionais de intercâmbios de
valores mobiliários (por exemplo, NYSE e Euronext), o surgimento de mercados de
capitais verdadeiramente internacionais como os de promissórias, títulos e
ações do mercado de euromoedas21 e aumentos fenomenais de fluxos de capital
internacionais após a sua liberalização abrangente durante os anos 1990. Graças
à tecnologia ficou muito mais fácil organizar os mercados financeiros via
plataformas de comércio eletrônico, que conectam uma comunidade de investidores
e emissores em busca dos seus fundos. A era do dinheiro e das operações
bancárias eletrônicos já está sobre nós22. A força propulsora desse progresso
tecnológico, centrado em capacidade de comunicação e processamento de
informações muito aprimorados nas redes planetárias (internet, SWIFT, CHIPS
etc.), presta-se a malhas de transações financeiras e transferências de
dinheiro para além das fronteiras nacionais. Dada a mobilidade inerente do
dinheiro, o impulso entre fronteiras das finanças tem dirigido o processo de
globalização mais amplo.
INOVAÇÃO FINANCEIRA
A informatização das finanças aperfeiçoou drasticamente a capacidade do sistema
em inovar. Em contraste com a criação de bens tangíveis da inovação industrial,
a inovação financeira diz respeito em maior parte à implementação de acordos
contratuais, que atendem às necessidades de financiamento e/ou gestão de
portfólio de devedores, credores e intermediários financeiros que unem os dois
lados. Este tipo de atividade é muito mais facilmente implementado que a
inovação industrial, mas também muito mais prontamente copiado e destituído de
proteção por direitos de propriedade intelectual, dotado, portanto, de um ciclo
de vida muito mais curto. Este fato explica o ritmo frenético da inovação
financeira e também a sua tendência na direção da complexidade e da
personalização, duas características que tornam o resultado final mais difícil
de imitar.
Outro aspecto central da inovação financeira é o seu relacionamento com a
inovação. As inovações mais importantes das últimas três décadas driblaram as
restrições reguladoras vigentes, que no processo terminaram enfraquecidas a
ponto de não apresentarem o desempenho esperado. Tal demolição bem-sucedida das
regulamentações existentes aconteceu logo de início, durante a década de 1960,
quando os bancos dos Estados Unidos introduziram uma série de novos
instrumentos do mercado monetário (por exemplo, fundos federais, títulos de
crédito, certificados de depósito negociáveis, aceitações de bancos), que
usaram para financiar a expansão de crédito para além da base de depósitos
controlados pelo Fed. Um exemplo da assim chamada obrigação de empréstimo
(borrowed liability) em voga na época eram os depósitos em eurodólar, que os
bancos norte-americanos usaram para ajudar os seus clientes corporativos a
escapar dos tetos de taxa de juros do Fed para depósitos nacionais ou controles
de fluxos de capitais para o estrangeiro23. Outro exemplo importante da
inovação para a fuga da regulamentação foi o uso da securitização e de swaps de
inadimplência de crédito por bancos para o reajuste dos seus portfólios de
empréstimos, em resposta às necessidades de capital do Acordo da Basiléia de
1988, vendendo os empréstimos de baixo risco de que queriam se desfazer e
assegurando os de alto risco que queriam manter.
Este último exemplo aponta para um relacionamento ainda mais complexo entre
inovação e regulamentação, definido de forma precisa por Kane como dialética
reguladora24. O Acordo da Basiléia de 1988 mencionado foi em si o resultado de
uma iniciativa global, sob os auspícios do Banco de Compensações Internacionais
(BIS), para regulamentar o até então desregulamentado mercado de euromoedas
após ter originado a crise da dívida externa em países menos avançados (1982-
1987). E, na medida em que os bancos usaram a securitização e os swaps de
inadimplência de crédito para baldar o acordo, forçaram a sua reforma,
conhecida como "Basiléia II". Os bancos usam a inovação para debilitar as
regulamentações existentes, com vistas apenas a ampliar em demasia a sua
liberdade recém-descoberta, criar condições de crise e assim invocar uma nova
regulamentação como resposta.
As inovações financeiras mais importantes relacionadas a isto são as que
criaram novas redes de intermediação financeira, que moveram os nossos sistemas
de crédito para além dos confins dos bancos comerciais tradicionais. Até agora
tivemos quatro dessas, todas com um papel crucial no surgimento do capitalismo
dirigido pelas finanças:
■ A introdução, nos anos 1960, de instrumentos do mercado monetário,
as chamadas obrigações de empréstimo, que liberaram os bancos a
buscar empréstimos muito mais agressivos do que quando dependiam
somente das obrigações de depósito como fonte de fundos.
■ Uma obrigação de empréstimo em particular, os eurodólares, deu
origem a uma verdadeira rede de bancos supranacionais que
ultrapassavam a jurisdição de qualquer banco central nacional.
■ Uma terceira alternativa de intermediação, que no início estava em
competição direta com os bancos comerciais, atingiu o ponto de massa
crítica na década de 1980, quando os fundos mútuos e fundos de pensão
tornaram-se veículos populares para poupança habitacional e a
investiram em valores mobiliários. Esses investidores institucionais,
como eram chamados, proporcionaram liquidez a muitos mercados
financeiros cujo crescimento, como resultado, foi enormemente
impulsionado. Os bancos venceram este desafio estabelecendo os seus
próprios fundos mútuos, assumindo o controle dos fundos de pensão e
ajudando a lançar fundos de hedge.
■ Os bancos então desenvolveram ainda uma outra fonte de renda
lucrativa com a securitização, a nova embalagem dos empréstimos em
valores mobiliários lastreados pelos fluxos da renda gerada por
aqueles contingentes de empréstimos, que decolaram nos anos 1990,
quando os títulos lastreados em empréstimos começaram a atrair um
número cada vez maior de investidores de todo o planeta.
DE EMPRÉSTIMOS A VALORES MOBILIÁRIOS
Essas quatro redes de intermediação alternativas contribuíram para uma virada
histórica da forma preferencial de crédito: de empréstimos para valores
mobiliários. Podemos perceber essa tendência assumir o controle com a
disseminação de instrumentos do mercado monetário em um mercado interbancário
de proporções gigantescas no centro da economia mundial, com a ampliação
gradual do mercado de euromoedas para além de depósitos e empréstimos e em
direção a um mercado de capitais internacional de fato e desenvolvido de forma
plena, com investidores institucionais ajudando a lançar mercados financeiros
em economias emergentes, e sobretudo com a securitização de empréstimos. Some-
se a isto o grande sucesso das debêntures de alto rendimento ("junk" ou de alto
risco), que propiciou a muitas firmas de porte menor uma bem-vinda alternativa
aos empréstimos bancários. A tendência para as finanças de mercado também foi
reforçada pelos derivativos, como futuros, opções, forwards ou swaps. Esses
instrumentos ajudaram a reduzir os diferentes tipos de risco associados às
finanças, e ainda serviram como ferramentas excelentes de especulação25.
Os valores mobiliários eram melhores que os empréstimos por diversas razões,
conforme o lado da transação considerada. Eram os preferidos dos fornecedores
de fundos porque esses instrumentos proporcionavam uma opção de fuga, ao
contrário dos empréstimos. Os usuários de fundos os consideravam menos
dispendiosos que empréstimos, com quantias mais altas disponíveis de uma só
vez. Eles também podiam preferir as regras formais de divulgação de informações
associadas aos valores mobiliários em vez dos relacionamentos informais, por
vezes íntimos em demasia, com agentes de empréstimos intrometidos. A virada de
empréstimos para valores mobiliários como forma principal de crédito foi em
grande parte facilitada pela virada concomitante de depósitos bancários para
fundos como os principais meios de poupança, o que gerou uma alta demanda por
valores mobiliários. Também beneficiou, é claro, os bancos de investimento e
suas atividades de corretagem, revenda e underwriting de valores mobiliários.
Os bancos comerciais, diante de um declínio possivelmente duradouro de sua
função tradicional de intermediação, reagiram à ameaça entrando eles mesmos nos
negócios com fundos. Eles também assumiram o controle da criação de mercados de
balcão, informais e descentralizados, nos quais muitos dos novos instrumentos
de derivativos e securitização passaram a ser negociados. Esta atividade de
criação de mercados rendeu-lhes grandes somas de dinheiro. Por fim, os bancos
também forneceram liquidez a esses mercados com empréstimos de corretores,
linhas de crédito emergenciais e outras facilidades de financiamento, todas
elas fontes adicionais de rendimento de juros.
CAPITAL FICTÍCIO
A virada estrutural no sistema de crédito descrita aqui nos traz à memória uma
importante distinção feita por Marx26 entre o capital que rende juros, baseado
em empréstimos bancários, e o capital fictício, referente a "letras negociáveis
como riqueza" ou ao que chamamos hoje de valores mobiliários. Marx considerou
tais letras fictícias, pois não tinham contrapartes em valores de ativos
físicos reais; em vez disso, geravam sua renda da capitalização de um pagamento
antecipado, cuja propriedade da letra dava direitos ao seu portador. Marx via o
surgimento do capital fictício como um subproduto do desenvolvimento do sistema
de crédito e do sistema joint-stock. Para ele, o dinheiro de crédito gerado
pelo sistema bancário sem contraparte em ouro era em si a forma mais
fundamental de capital fictício, porque a sua criação ex nihilo gerava poder de
compra sem relação com o valor de nenhum tipo de produção, consumo ou ativos
físicos subjacentes reais27. As outras duas formas de capital fictício que Marx
discutiu foram os títulos da dívida pública para financiar despesas de déficit
e ações negociadas no mercado de ações, cuja avaliação (o "valor de mercado" de
uma empresa) não se relacionava com o que uma empresa ou a sua produção
realmente valiam (em termos de "valor patrimonial", com base na substituição de
custos de suas unidades de produção e equipamentos).
O conceito de "capital fictício" de Marx implica sobretudo que o valor de
mercado das letras poderia ser elevado sem nenhum aumento paralelo na avaliação
dos ativos tangíveis, por meio do uso de crédito, para o benefício da
negociação da lucratividade de tais letras. O que ele descreve aqui equivale à
negociação de valores mobiliários e outros títulos financeiros de ganhos de
capital derivados da diferença entre o preço de compra (presumivelmente mais
baixo) e o preço de venda (mais alto). A possibilidade de preços de valores
mobiliários inflacionados artificialmente para ganhos potenciais de capital
deriva inclusive de fatores de oferta e demanda, que em si estão sujeitos à
manipulação voltada exatamente para tal finalidade, incluindo o uso do crédito
para impulsionar a demanda e ter os intermediários (como underwriters,
negociadores e corretores) para controle da oferta.
Em comparação com a época de Marx, temos hoje em dia uma formação infinitamente
mais avançada de capital fictício, com grande parte da virada recente dos
empréstimos bancários para os valores mobiliários equivalendo a um salto
quântico na sua evolução. Em outras palavras, o capitalismo dirigido pelas
finanças tem dado prioridade ao capital fictício, cujos novos condutos, como
derivativos ou valores mobiliários lastreados em ativos, estão a vários níveis
de distância de qualquer atividade econômica real de criação de valor. Nessa
esfera, o objetivo principal é negociar ativos em papel de forma lucrativa para
obter ganhos de capital, uma atividade mais bem definida como especulação28.
Muitos desenvolvimentos recentes das finanças, como a securitização, a explosão
em volume de negociação de derivativos, a disseminação de fundos de hedge,
compras maciças de valores mobiliários por bancos etc., devem ser compreendidos
por este ângulo.
ESPECULAÇÃO E BOLHAS DE ATIVOS
Basta olhar para a proliferação de novos instrumentos financeiros e o aumento
fenomenal de seus volumes negociados para se perceber o grau de dominação que o
capital fictício conquistou nas últimas duas décadas. Muito desse crescimento
tem sido alimentado por uma virada significativa na composição do portfólio de
bancos, desde a ampliação de empréstimos até a compra de valores mobiliários.
Como os bancos adquiriram direitos sobre valores mobiliários em volume
significativamente maior do que antes, uma grande quantidade de dinheiro criado
é direcionada para os mercados financeiros, nos quais os volumes negociados e
os preços de ativos são propulsionados. Uma vez que esta atividade especulativa
gera uma imensa quantia de dinheiro novo que ao mesmo tempo não é refletida nos
dados do PIB (com exceção de uma pequena fração de rendimentos derivados de
serviços para instituições financeiras), a velocidade do dinheiro cai, como vem
continuamente acontecendo na União Européia desde 198029. Grande parte do
financiamento dessa atividade especulativa não aparece nem mesmo nas
demonstrações financeiras dos bancos, pois são retiradas dos balanços
patrimoniais para evitar impostos e exigências de capital. Mas é a alta
opacidade, que implica dissociação relativa do mundo "real", que torna a
especulação tão atraente. Diferentemente das restrições físicas de capacidade
relacionadas a unidades de produção e equipamentos, os mercados financeiros são
limitados apenas pela imaginação coletiva dos seus usuários: os negociantes. E
enquanto outros tipos de renda financeira, como juros ou dividendos, são
diretamente deduzidos dos lucros industriais, os ganhos de capital não têm de
se haver com essas limitações se os preços dos ativos continuarem a subir. E
subindo continuarão: basta que a euforia disseminada direcione uma grande
porção de liquidez a esses ativos e seus mercados.
O EFEITO DA ALAVANCAGEM
Em vista do atraente potencial de crescimento, os bancos construíram uma
máquina de financiamento de várias camadas para apoiar a especulação como
atividade econômica principal. A injeção de liquidez estende-se para além das
compras de valores mobiliários, até o financiamento de apoio a outros
investidores (como fundos de hedge), possibilitando, assim, aos investidores
propulsionarem consideravelmente a sua capacidade de negociação e tamanho de
portfólio. Muitos especuladores pretendem assumir uma grande quantidade de
dívidas para ampliar os seus ganhos, beneficiando-se do chamado efeito de
alavancagem. Um nível maior de dívidas mantém o investimento de capital baixo,
permitindo que os especuladores impulsionem a sua taxa de retorno sobre o
capital em qualquer movimento de preços de ativos na direção certa30. A
expansão fenomenal do capital fictício tem sido, portanto, sustentada pelo
direcionamento, por parte dos bancos, de uma grande quantidade de crédito para
os compradores de ativos financiarem as suas negociações especulativas com um
alto grau de alavancagem e, assim, em uma escala muito maior.
Com toda essa liquidez aumentando o número de jogadores especuladores e a
escala da sua atividade de negócios, os mercados financeiros vivenciam um forte
crescimento e valorização dos preços. Tal expansão pode com facilidade tornar-
se auto-suficiente, uma vez que o sucesso gera uma propensão maior a assumir
riscos. O mesmo sucesso também impulsiona a capacidade de pedir empréstimos de
especuladores, inclusive usando ativos de maior valor como garantia. Os
regulacionistas, notadamente Aglietta e Orléan31, têm feito um bom trabalho ao
atacar a "hipótese do mercado eficiente" em voga e mapear a dinâmica elaborada
coletivamente do excesso do mercado financeiro como alternativa. A sua noção de
"rationalité auto-référentielle", que se aproxima da metáfora do concurso de
beleza formulada por Keynes ao observar a psicologia do mercado, é
especialmente útil na explicação da tendência de especuladores altamente
alavancados de lançar processos auto-suficientes de inflação de ativos em
mercados estratégicos commodities, imóveis, títulos financeiros.
A ECONOMIA DA "BOLHA"
Nos últimos anos temos presenciado a recorrência deste fenômeno. Assim como
elevamos a especulação à categoria de atividade econômica central, também
criamos uma propensão na economia às "bolhas de ativos", uma característica-
chave da economia dirigida pelas finanças dos dias de hoje. O fato de o seu
objeto ser fictício não significa que essas bolhas não tenham impacto na
economia "real". Para começar, a distinção abrangente entre as esferas "real" e
"monetária" não faz sentido em uma economia composta de circuitos monetários
(espacial e temporalmente interdependentes), cuja maior finalidade é a
acumulação de dinheiro como capital. Mesmo sem considerar esse aspecto, a
maioria dos economistas admite o impacto do chamado efeito riqueza, por meio do
qual o aumento dos preços dos ativos aumenta o consumo32. Também digno de nota
é o impacto no investimento de empresas, implícito por um aumento no Q de
Tobin33 (que é a razão entre o valor de mercado de uma empresa e o seu valor
patrimonial), ampliando a disposição e a capacidade das corporações de elevar
os seus gastos com investimentos. O aumento rápido do preço das ações também
enriquece muito a classe gerencial (via opções de ações) e oferece o
financiamento para mais fusões e aquisições por meio de swaps de ações e o uso
das ações como moeda.
Quando olhamos para as três maiores bolhas de ativos por que passou a economia
dos Estados Unidos no último quarto de século, podemos identificar fontes
adicionais de impacto no ritmo e na composição da atividade econômica em geral.
Cada uma delas originou-se no contexto de estímulo excessivo, em que o Fed,
preocupado com riscos maiores de deflação no despontar de recessões, manteve as
taxas de juros muito baixas por dois anos até a recuperação. A evolução das
bolhas foi impelida por inovações financeiras que se provaram muito eficazes na
mobilização de um grande número de outros financiamentos para compra de ativos
em alta. Na segunda metade da década de 1980, os títulos de alto risco ajudaram
a financiar uma enorme onda de ofertas de compra agressivas por corporate
raiders, que incitaram a imposição da maximização do valor aos acionistas e a
reestruturação impiedosa como os principais pilares de um novo regime de
governança corporativa. No final da década de 1990, a combinação de
investidores de risco agressivos, ofertas públicas iniciais e uma Nasdaq
revitalizada criaram uma combinação poderosa para o financiamento de uma nova
revolução (pós-) industrial centrada na internet. E, em meados dos anos 2000,
hipotecas não convencionais e novos canais de securitização alimentaram a
explosão espetacular do mercado imobiliário norte-americano.
Também aprendemos que tudo que sobe tem de descer, confirmando a hipótese da
instabilidade financeira de Kindleberger e Minsky34, segundo a qual as bolhas
especulativas mais cedo ou mais tarde acionam uma crise financeira espetacular
a quebra da Bolsa em outubro de 1987, o colapso da Nasdaq de março de 2000 e
a desintegração da securitização de agosto de 2007. Assim como a economia foi
afetada de modo extraordinário pela bolha durante a subida, também foi abalada
todas as vezes pela contenção de gastos após o estouro, o que levava à recessão
(em 1990-1991, 2000/2001 e 2007/2008).
SENHORIAGEM GLOBAL
Não causa surpresa alguma que a propensão do capitalismo dirigido pelas
finanças à "economia de bolhas" tenha sido mais pronunciada nos Estados Unidos.
Além das inclinações naturais (mentalidade de enriquecer rapidamente, atitude
positiva diante de dívidas etc.), há também fatores institucionais a ser
considerados. Talvez o mais importante deles seja a posição privilegiada dos
Estados Unidos no centro de um sistema monetário internacional baseado no
dólar. Por ter de abastecer outros países com dólares para os seus pagamentos
transnacionais, os Estados Unidos devem controlar déficits crônicos de balanço
de pagamentos para manter fluxos de saída contínuos de dólares para o resto do
mundo. Tais déficits externos são financiados automaticamente por atores não-
estadunidenses, que usam dólares como meio internacional de troca ou reserva de
valor. Portanto, como o único país do mundo que não enfrenta uma restrição
externa, os Estados Unidos podem executar políticas econômicas muito mais
estimulantes que qualquer outro país, sem se preocuparem com a sua posição
externa, o nível de suas reservas cambiais ou taxas de câmbio (uma enorme
vantagem que chamei em outro trabalho de "senhoriagem global"35. Essa vantagem
estende-se ao fato de grande parte do capital financeiro do mundo ser
denominada em dólares, uma assimetria que ajuda os Estados Unidos a manter com
mais facilidade os mercados financeiros mais profundos e líquidos.
Essa posição privilegiada promoveu esse país à posição de "locomotiva" da
economia do mundo desde o final da Segunda Guerra Mundial. Durante a fase de
Bretton Woods (1945-1971), os Estados Unidos atuaram como estimulador global
via a supervalorização da sua moeda e exportações de capital, que ajudaram a
alimentar o processo de recuperação de outras nações industriais (Alemanha,
Japão etc.) em torno de estratégias de crescimento dirigido por exportações.
Alterações drásticas no mix de políticas norte-americanas, que quebraram a
dinâmica de estagflação global (1979-1982), acompanharam a retomada do papel de
locomotiva pela economia estadunidense, que tornou-se o "último consumidor a
quem recorrer". Desde 1985 a nação norte-americana vem acumulando déficits
comerciais cada vez maiores, que têm sido financiados pelos excedentes
comerciais crescentes do resto do mundo, sendo reciclados como exportações de
capital para os próprios Estados Unidos. Com um déficit comercial de 7% do seu
PIB, esse país absorve quase a metade da poupança do mundo e ao mesmo tempo tem
uma economia com taxa negativa de poupança36.
A última bolha de ativos dos Estados Unidos assumiu neste contexto um papel
especial na dinâmica de crescimento da economia mundial. As inovações
financeiras relacionadas à propriedade de imóveis, sobretudo refinanciamentos
de hipotecas e empréstimos para a compra e reforma de imóveis residenciais,
permitiram às famílias estadunidenses (69% das quais são proprietárias de suas
casas) transformar ganhos de capital em dinheiro a partir da elevação dos
preços de moradias sem ter de vender as suas casas. Os bancos norte-americanos
lançaram os seus próprios valores mobiliários lastreados em hipotecas no final
da década de 1990 e, então, depois de 2003, encontraram uma forma de reembalar
conjuntos uniformes de hipotecas não convencionais de maior risco (empréstimos
subprime, Alt-A e piggy-back) em valores mobiliários de alta classificação,
empacotando os valores mobiliários lastreados em hipotecas como obrigações de
dívida garantidas. O influxo de fundos gerado por essas técnicas de
securitização financiaram um boom imobiliário histórico, que alimentou o
consumo excessivo nos Estados Unidos e o crescimento dirigido pelas exportações
em outras partes.
LIÇÕES DE UMA CRISE SISTÊMICA
Muito tem se falado sobre a crise dos subprimes e o seu avanço para uma quebra
global de crédito37. Aqui não é o lugar para repetir os desdobramentos da
crise, embora seja apropriado reforçar que ela seguiu o padrão clássico da
superampliação movida pela euforia, um momento de instabilidade aguda que
marcou um ponto de inflexão e a retração pelo pânico. Ainda assim, como sempre
acontece com crises financeiras importantes, esta também tem características
únicas. Particularmente surpreendentes têm sido a velocidade, o alcance e a
ferocidade das rupturas, uma vez que as condições da crise transbordaram de uma
fatia razoavelmente pequena do mercado de hipotecas norte-americano e
engolfaram, além de desmontar, diversas camadas de securitização
interconectadas. A destruição desse sistema bancário de projeção global
produziu US$ 1 trilhão de valores mobiliários lastreados em ativos, em grande
parte sem valor algum, dos quais os principais bancos mundiais já reduziram o
valor contábil em cerca de US$ 300 bilhões. Tais perdas interromperam
seriamente o funcionamento cotidiano dos bancos em todo o mundo. Uma crise de
tais dimensões acontece raramente, e há muitas lições a serem aprendidas com
ela.
AUSÊNCIA DE VERIFICAÇÕES E BALANÇOS EFETIVOS
Enormes perdas indicam que há erros graves na forma com que os bancos
(ab)usaram da sua liberdade de restrições regulamentares e supervisão atenta
pelas autoridades. A desregulamentação dos anos 1980 deu lugar a um sistema de
auto-regulamentação, cujos balanços e verificações, todavia, não foram capazes
de operar com eficácia. Os diretores executivos dos maiores bancos, um grupo
muito coeso de indivíduos que utilizam uns aos outros como referência e trocam
de posições entre si como se estivessem em uma porta giratória, impuseram uma
exploração agressiva das inovações e geração de receitas a todo custo como os
princípios centrais da cultura corporativa de suas instituições. Os geradores
de receitas essenciais no grupo financeiro tinham autonomia demasiada,
implementavam medidas mal compreendidas pelos seus superiores e seguiam uma
estrutura de incentivos destinada ao encorajamento do excesso. As regras de
governança corporativa, práticas de comunicações internas baseadas em "paredes
corta-fogo", separando diferentes departamentos e remuneração por desempenho,
provaram-se, todas, malsucedidas, uma vez que contribuíram para uma má gestão
sistemática de escolha entre risco e retorno.
Os bancos estabeleceram estruturas complexas de entidades para fins especiais e
outros mecanismos de transferência de riscos, que existiam fora de seus
balanços patrimoniais e eram, assim, invisíveis aos olhos de outras partes. Nem
controles internos nem auditores externos conseguiam identificar áreas de
problema que surgiam antes que começassem a provocar perdas maiores. As
agências de classificação, como Standard & Poor's ou Moody's, enfrentavam
conflitos de interesse, que debilitaram a sua capacidade de fazer avaliações
objetivas. Não apenas essas agências eram pagas por aqueles cujos produtos
deveriam avaliar, como também muitas vezes serviam como consultores para a
montagem de pacotes de securitização de empréstimos que concordavam em avaliar
como de grau máximo. Por fim, os controles prudenciais estabelecidos pelos
reguladores aos bancos (sobretudo os de supervisão) eram completamente
inadequados. Além de não terem uma quantidade suficiente de avaliadores
qualificados para lidar com um emaranhado complexo de novos produtos
financeiros, a maioria dos países também sofria com estruturas de
regulamentação obsoletas, que no âmbito da separação funcional (por exemplo,
entre bancos comerciais e mercados financeiros) não mais correspondiam às
realidades de grupos financeiros integrados.
É óbvio que todas essas verificações terão de ser reformadas para recuperar a
sua eficácia. Boa parte dessa correção é conseqüência natural das pressões pós-
crise de aprender com os erros do passado e elaborar maneiras melhores de
evitá-los no futuro. O mesmo aplica-se às mudanças na estrutura e na cultura
corporativa dos bancos como resultado de perdas imensas, que acionam mudanças
nas altas administrações, revoltas de acionistas e recapitalizações, e trazem
investidores mais atuantes em potencial (fundos soberanos ou fundos de
participações). Embora centenas de bancos gravemente abalados passem pelas suas
respectivas reorganizações, reformas do sistema como um todo inevitavelmente
seguirão as diretrizes do novo regime de regulamentação conhecido como Basiléia
II, já em implantação sob os auspícios do Comitê da Basiléia de Supervisão
Bancária38. Essas diretrizes harmonizam padrões mínimos de controles de riscos
internos, provisões para perdas, divulgação de informações e níveis de
capitalização. Elas foram complementadas por novas regras de contabilidade, em
especial a avaliação "marcar a mercado" de ativos nos livros dos bancos.
Conhecidos como Padrões Internacionais de Relatórios Financeiros (IFRS), visam
harmonizar os relatórios financeiros em um mundo de comércio e investimentos
entre países.
ENIGMAS DA GESTÃO DE RISCO
No entanto, é possível que nem o Basiléia II nem os IFRS sejam suficientes como
diretrizes para a reforma reguladora. Ambos reforçam a "prociclicidade"39 do
sistema financeiro (pela imposição de perdas maiores declaradas e mais capital
justamente quando os bancos se retraem durante uma crise). E ambos apresentam
falhas graves de avaliação de ativos e contabilização de riscos. Em vez de
prescrever regras claras que devem ser obedecidas por todos, ambos dão muito
poder a cada banco para a determinação de qual a melhor forma de estabelecer o
preço de ativos e avaliar os riscos.
A crise deixou claro que os banqueiros passam por apuros para avaliar riscos de
forma apropriada. Eles subestimam os riscos durante as altas de euforia apenas
para exagerá-los via pânico, logo em seguida, durante os surtos de turbulência.
O novo modelo "gerar e distribuir" de fazer empréstimos, reembalá-los em
valores mobiliários e se desfazer deles vendendo-os é um convite para que os
banqueiros pensem de forma equivocada que tal mecanismo de transferência de
risco para outros equivale a se livrar dos riscos de uma vez por todas. O que a
securitização faz, se é que faz algo, é transformar um risco de crédito em uma
combinação de riscos de mercado e de terceiros. Os delírios que os bancos têm
quanto aos riscos foram piorados pela natureza mal compreendida dos seus
instrumentos complexos e também pela opacidade intencional dos seus negócios.
Neste ponto precisamos nos ater em particular às entidades para fins especiais,
criadas fora dos seus balanços patrimoniais (como veículos de investimentos
estruturados e obrigações da dívida garantidas), que a um só tempo geram renda
aos bancos e, como se pôde ver, "passivos contingentes" de alto valor.
Embora os bancos tenham mobilizado uma grande soma de recursos para o
desenvolvimento de modelos de riscos próprios e, dentro do espírito do Basiléia
II, usá-los para calcular os níveis apropriados de capitalização, tenho sérias
dúvidas sobre a confiabilidade deles. Há limitações inerentes que tentam
transformar a incerteza radical, com sua imprevisibilidade inata, em risco
mensurável, com base na média de uma série de cenários possíveis ponderados por
suas probabilidades respectivas. Não ajuda o fato de que os modelos, mesmo os
mais avançados, tendam a considerar os diferentes riscos individualmente,
separados uns dos outros, quando na verdade combinam-se e conectam-se,
reforçando-se de forma mútua durante a crise. Os riscos de crédito alimentam os
riscos de mercado, que por sua vez estabelecem elevados riscos de terceiros,
por exemplo. E, nessas condições caóticas de crise, um risco pode se
transformar em outro: riscos de liquidez podem rapidamente se transformar em
riscos de solvência; os riscos operacionais de hoje podem se tornar riscos de
reputação ou problemas jurídicos de amanhã; e assim por diante.
A incapacidade dos modelos de risco de anteciparem tais combinações e
transformações abre espaço para um grande número de eventos de risco vinculado
(tail risk) fora da distribuição normal de cenários apreendidos por tais
modelos, e para os quais nem os banqueiros nem os reguladores estão preparados
(entre esses riscos pode ser citado o sistêmico de quebra de normalidade em
todo o sistema). Essa limitação demanda uma abordagem macroprudencial à
regulamentação dos bancos, na qual os bancos centrais venham a coletar dos
bancos os dados sobre as suas fontes de fundos e possam rastrear, para o
interesse da manutenção da estabilidade financeira, a dinâmica real de um ciclo
de crédito. A idéia aqui é reagir a qualquer tendência na direção do excesso
antes que ela cresça e se torne uma bolha insustentável. Os bancos centrais
devem emitir sinais de alerta com antecipação suficiente e que acionem
restrições (como exigências de margem e controles de crédito). Do contrário,
ficaremos com um desequilíbrio intolerável e cada vez maior entre a
privatização dos ganhos e a socialização das perdas, em que poucos colhem
imensos benefícios para o próprio sucesso, enquanto todos os muitos outros
pagam pelos erros daqueles.
MERCADOS FRÁGEIS
Talvez o aspecto mais exclusivo desta crise tenha sido o colapso de diversos
mercados financeiros ao mesmo tempo. Em todos os casos, tratava-se de mercados
de balcão, organizados por um número razoavelmente pequeno de instituições
financeiras negociando entre si com acordos bilaterais. Na falta de regras
claramente estabelecidas, esses mercados mais ou menos informais dependem em
grande medida da existência de confiança e crença no ambiente das instituições,
as quais formam o mercado por meio dos negócios que fazem entre si e entre elas
e sua clientela respectiva, que é quem acaba ficando com os valores
mobiliários. Mesmo assim, essa informalidade dos mercados de balcão também
torna essa confiança vulnerável a choques.
Os bancos underwriters produzem os mercados de balcão pela compra inicial de
alguns valores mobiliários uns dos outros, usando seus modelos próprios para
avaliar o produto e chegar a um acordo quanto ao preço, que servirá de base
para a distribuição subseqüente de toda a emissão para os clientes
investidores. Se e quando características comportamentais inesperadas do
produto colocarem em dúvida o seu perfil de risco e retorno planejados, os
mercados de balcão não terão o mecanismo de troca pública para estabelecer um
preço novo coletivamente elaborado, que reflita as informações que geram
turbulência. Quando os bancos duvidam dos preços uns dos outros, pode não haver
coesão suficiente para um novo consenso de preço. Neste ponto, quando não há
mais recuperação de preço, as negociações cessam. Isto é exatamente o que
aconteceu nos mercados com os valores mobiliários lastreados em hipotecas não
associados a agências governamentais (non-agency), obrigações de dívida
garantidas e títulos de crédito lastreados em ativos. A paralisia coletiva
estendeu a desconfiança mútua entre os bancos ao mercado interbancário, cuja
interrupção recorrente prejudicou gravemente as perspectivas de crescimento da
economia do mundo.
Outras inovações recentes também passaram a sofrer uma grande pressão durante a
crise atual: veículos de investimentos estruturados, seguradoras monoline40,
swaps de inadimplência de crédito, fundos de hedge, ARS (Auction Rate
Securities)41 etc. Qualquer um desses ainda pode quebrar sob pressão, uma
perspectiva particularmente provável para os diversos produtos de seguro de
inadimplência, assim que a recessão precipite mais inadimplências e reduções de
classificação. E essas rupturas podem agravar ainda mais a perda de confiança e
dos rendimentos. Em vista de tais fatores adicionais de pressão, temos de ser
cuidadosos para que o processo em andamento de desalavancagem e redefinição de
preços de risco não se degenere em vendas de ativos frenéticas simultaneamente
a quedas abruptas dos mercados, que, por sua vez, poderiam acionar uma espiral
sustentada de deflação e dívida em direção a uma depressão generalizada.
CONCESSORES DE EMPRÉSTIMOS DE ÚLTIMO CASO
Os bancos centrais tornaram-se vulneráveis a críticas por suas intervenções
abrangentes desde o início da crise, no começo de agosto de 2007. O Fed, por
exemplo, tem se dedicado à tarefa em duas áreas: os seus agressivos cortes na
taxa de juros aumentam o medo de bolhas de ativos renovadas ou de inflação; e o
resgate financeiro ao Bear Stearns pode alimentar problemas de ética associados
à posição dos bancos em assumirem muitos riscos contando com ajuda caso não
tenham sucesso. Apesar das críticas, em minha opinião, os bancos centrais têm
se mostrado aptos à administração da crise até o momento, especialmente após a
medida de gestão malsucedida do Bank of England em relação à Northern Rock,
quinta maior concessora de empréstimos da Inglaterra, em setembro de 2007, nos
lembrar da necessidade de uma boa gestão da crise nos momentos de pânico.
Diante de apreensões recorrentes do mercado interbancário e os correspondentes
picos de índices centrais do mercado monetário (Libor, Euribor etc.), o Fed, o
ECB e os demais bancos centrais mais importantes viram-se obrigados a
introduzir uma variedade de novos mecanismos capazes de fornecer injeções de
liquidez sustentadas em grande escala. Para tal objetivo, eles organizaram
leilões regulares de dinheiro e ofereceram uns aos outros reservas pela
ativação de acordos de swap de longa duração. E de forma mais generalizada
renovaram as suas linhas de empréstimos, aceitando, inclusive, uma variedade
maior de ativos bancários como garantia. As iniciativas do Fed nesta direção em
dezembro de 2007 e março de 2008 podem ser os primeiros passos na direção do
resgate financeiro de bancos pela compra dos seus valores mobiliários
lastreados em ativos por um preço com desconto, retirando, assim, de forma
permanente os ativos prejudicados de seus balanços patrimoniais com perdas
relativamente limitadas. De forma semelhante, o Fed está instando os bancos a
renegociarem as hipotecas existentes com principais reduzidos (em linha com
garantias de menor valor), como uma alternativa menos dispendiosa que as
excussões hipotecárias. Ao mesmo tempo, o governo norte-americano expandiu
drasticamente as capacidades de empréstimo dos Federal Home Loan Banks para
combater a quebra do crédito entre os concessores de empréstimos para hipotecas
comerciais. Talvez mais significativo seja o fato de o Fed ter expandido a sua
rede de segurança de auxílio de emergência para bancos de investimento, uma
extensão repetida do resgate do Bear Stearns acordado com o Fed.
Um bom exemplo será a exigência de que essas extensões de proteção sejam
acompanhadas de uma maior regulamentação das instituições financeiras
relevantes, especialmente com relação aos bancos de investimentos. É óbvia a
necessidade de certas regras que todos devam seguir. As regras de capital
ponderado por risco do BCBS para bancos (Índice de Cooke do Basiléia I, Índice
de McDonough do Basiléia II) são um bom começo, mas precisam ser estendidas
para incluir outras, sobre os graus de alavancagem permissíveis, análises de
risco de novos mercados, estruturas de incentivo internas às empresas e
governança corporativa que reflitam as responsabilidades fiduciárias especiais
de instituições financeiras. Em seguida, deve haver também, por reguladores
capazes, muito mais supervisão contínua e estrita dos atores estratégicos,
aliada a uma transparência muito maior e a padrões de divulgação de
informações. Essa combinação de regulamentação, se cuidadosamente projetada e
aplicada de forma significativa, não diminuiria necessariamente a vibração do
capitalismo dirigido pelas finanças, mas poderia evitar seus piores excessos.
POLICENTRISMO EMERGENTE
Uma vítima adicional da crise atual pode bem ser o status internacional do
dólar estadunidense. A crise está fadada a acelerar o declínio da moeda norte-
americana tanto em termos de valor quanto de participação no mercado. Tal
desdobramento é desestabilizador, como pode ser visto pelo seu impacto sobre os
preços globais das commodities. A erosão da posição do dólar como meio
internacional de troca também poderá dificultar a longo prazo a capacidade dos
Estados Unidos em financiarem os seus déficits gêmeos (comerciais e
orçamentários) a partir do contingente de poupanças estrangeiras, e até mesmo
de gerir a sua dívida externa, superior a US$ 3 trilhões.
Um dos desafios à frente diz respeito à necessidade de se preparar para a nova
economia mundial policêntrica emergente, composta de zonas regionais
aproximadamente equivalentes para o dólar, o euro e o yuan/iene42. Não há
instituições multilaterais de governança global com as quais seja possível
exercer a coordenação entre os blocos em competição pelo poder. Na sua
ausência, atritos entre a centralização financeira e a fragmentação monetária,
endêmicos a um sistema como esse, poderão dominar a próxima longa onda na
evolução do capitalismo dirigido pelas finanças. As finanças são muito
importantes e instáveis para ser deixadas nas mãos dos banqueiros.
Tradução de Hélio Mello Filho
[1] Aglietta, M. Régulation et crises du capitalisme. Paris: Calmann-Levy,
1976; Boyer, R. e Saillard, Y. Théorie de la régulation:
L'État des saviors. Paris: La Découverte, 1995.
[2] Aglietta, Le capitalisme de demain. Paris: Fondation Saint-Simon, 1998.
[3] Boyer, "Is a finance led growth regime a viable alternative to fordism? A
preliminary analysis". Economy and Society, vol. 29, nº 1, 2000, pp. 111-45.
[4] Stockhammer, E. "Some stylized facts on the finance-dominated accumulation
regime". Artigo apresentado no Seminário CEPN, MSH Paris-Nord, 4 April 2008.
Disponível em <www.univ-paris13.fr/CEPN/texte-stockhammer-040408.pdf>, acessado
em 23/11/2008.
[5] Tabb, W. "The centrality of finance". Journal of World-Systems Research,
vol. 13, nº 1, 2007, pp. 1-11.
[6] Epstein, G. Financialization and the world economy. Northhampton, MA: Edgar
Elgar, 2005, p. 3.
[7] Ver Foster, J. "The financialization of capitalism". Monthly Review, vol.
58, nº 11, 2007, pp. 1-14; Krippner, G. "The financialization
of the American economy". Socio-Economic Review, vol. 3, nº 2, 2005, pp. 173-
208; e Palley, T. "Financialization: what it is and why it
matters". Working Papers, 525. Annandale-on-Hudson, NY: Levy Institute, 2007, para excelentes introduções aos diversos significados e
manifestações da financeirização.
[8] Aglietta, M. e Rebérioux, A. Dérives du capitalisme financier. Paris: Albin
Michel, 2004.
[9] Stockhammer, "Financialisation and the slowdown of accumulation". Cambridge
Journal of Economics, vol. 28, nº 5, 2004, pp. 719-41; idem.
"Shareholder value orientation and the investment-profit puzzle". Journal of
Post Keynesian Economics, vol. 28, nº 2, 2006, pp. 193-215.
[10] Power, D., Epstein, G. e Abrena, M. "Trends in the rentier income share in
OECD countries, 1960-2000". PERI Working Papers, 58. Amherst, MA: Political
Economy Research Institute, 2003; Wolff, E. (org.).
International Perspectives on Household Wealth. Chaltenham, UK: Edgar Elgar,
2004.
[11] Guttmann, R. e Plihon, D. "Consumer debt at the center of finance-led
capitalism". Artigo apresentado na Conferência CEPN/SCEPA, Globalization and
Inequality: Are Growth Regimes in Open Economies Bound to be Biased? A
Comparative Analysis of the US and Europe in the 2000s. Université Paris 13,
17-18/01/2008. Disponível em <www.univ-paris13.fr/CEPN/col-guttmann-plihon-
1.pdf>, acessado em 23/11/2008.
[12] Boyer, op. cit.
[13] Lavoie, M. "Financialisation issues in a post-keynesian stock-flow
consistent model". Artigo apresentado na Conferência Finance-led Capitalism?
Macroeconomic Effects of Changes in the Financial Sector. Hans Boeckler
Stiftung, Berlim, 26-27 outubro de 2007. Disponível em <www.uvm.edu/~econ/
keynesian-conf/Lavoie%20Paper.pdf>, acessado em 23/11/2008.
[14] Hein, E. e Van Treer, T. "'Financialisation' in Kaleckian/Post-Kaleckian
models of distribution and growth. Artigo apresentado na Conferência Finance-
led Capitalism? Macroeconomic Effects of Changes in the Financial Sector. Hans
Boeckler Stiftung, Berlim, 27 de outubro de 2007. Disponível em
<www.boeckler.de/pdf/p-imk-wp-07-2007.pdf>, acessado em 23/11/2008.
[15] Tabb, op. cit.
[16] Guttmann, "La transformation du capital financier". In: Chesnais, F.
(org.). La mondialisation financière: Genèse, coût et enjeux. Paris: Syros,
1996, pp. 59-96; Plihon, La monnaie et ses mecanismes. 5ème
edition. Paris: La Decouverte, 2008, Repères 295.
[17] SWIFT, responsável pelas comunicações de dados entre bancos, significa
Society of Worldwide Financial Telecommunications; CHIPS é um sistema de
transferências eletrônicas de grandes somas, que significa Clearing House
Interbank Payment System.
[18] Eichengreen, B. e Mussa, M. "Capital account liberalization and the
IMF".Finance and Development, vol. 35, nº 4, 1998, pp. 16-19.
[19] Dependendo do seu status preciso, qualquer um dos 7.500 bancos que operam
nos Estados Unidos está sujeito a duas, se não três, agências reguladoras,
incluindo as comissões de bancos estatais, o Fed, a Federal Deposit Insurance
Corporation ou o Treasury's Comptroller of Currency. Ver Guttmann, Reforming
money and finance: toward a new monetary regime (Armonk, NY: M.E. Sharpe, 1997,
pp. 133-88), para mais informações.
[20] Ver Plihon, D., Couppey, J. e Saïdane, D. Les banques, acteurs de la
globalisation financière. Paris: La Documentation Française, 2006; Pastré, O. e outros (orgs.). The new banking economics. Chaltenham,
UK: Edgar Elgar, 2007.
[21] Cartapanis, A. Les marchés financiers internationaux. Paris: La
Découverte, 2004, Repères 396.
[22] Guttmann, Cybercash: The coming era of electronic money. Londres, UK:
Palgrave, 2003.
[23] As corporações simplesmente depositariam os seus fundos em contas de
eurodólar externas, que incluem rendimentos de mercado acima dos tetos do Fed
para equivalentes de depósitos nacionais. Os bancos então tomariam emprestados
esses fundos dos seus afiliados externos.
[24] Kane, 1981.
[25] Derivativos são instrumentos financeiros cujo valor muda em resposta a
alterações de variáveis subjacentes às quais estão vinculados como commodities,
participações, títulos, taxas de juros, taxas de câmbio.
[26] Marx, K. Capital. Nova York: International Publishers, 1959 [1895], vol.
III, cap. 25.
[27] Deve-se notar que F. Hayek (The pure theory of capital. Chicago: Chicago
University Press, 1941), o oposto político de Marx, também
considerou a criação do sistema bancário de dinheiro e crédito como "capital
fictício".
[28] A especulação foi analisada em diversas contribuições técnicas,
notadamente por Keynes (The general theory of employment, interest and money.
Londres: Macmillan, 1936, cap. 12), Kaldor ("Speculation and
Economic Stability". Review of Economic Studies, vol. 7, nº 1, 1939, pp. 1- 27)
e Friedman ("The case for flexible exchange rates". In:
Essays in positive economics. Chicago: Chicago University Press, 1953).
[29] Plihon, La monnaie et ses mecanismos, op. cit., p. 48.
[30] Se eu pago à vista 5% do valor de face de um contrato do meu próprio bolso
e financio os 95% restantes com um empréstimo do meu corretor, uma alteração no
preço de mercado de apenas 1% - de, digamos, US$ 1000 para US$ 1010 - renderia
uma taxa de retorno sobre o meu capital de 20%, ou seja, 10/50. Se eu pagar
apenas 3% do valor de face do contrato, o mesmo movimento de preço de 1% me
daria 33,33% de retorno, ou seja, 10/30.
[31] Aglietta, Macroéconomie fiancière. Paris: La Decouverte, 1995, Repères
165, pp. 22-34; Orléan, A. La pouvoir de la finance. Paris:
Odile Jacob, 1999; e idem. "Efficience, finance
comportementale et convention: une synthèse théorique". In: Boyer, R., Dehove,
M. e Plihon, D. Les crises financières. Paris: La Documentation Française,
2004, Complément A, pp. 241-70.
[32] Federal Reserve Bank of San Francisco. "Disentangling the Wealth Effect:
Some International Evidence". FRBSF Economic Research and Data, 2007-2.
Disponível em <www.frbsf.org/publications/economics/letter/2007/el2007-
02.html>, acessado em 23/11/2008.
[33] Tobin, J. "A general equilibrium approach to monetary theory". Journal of
Money Credit and Banking, vol. 1, nº 1, 1969, pp. 15-29.
[34] Kindleberger, C. Manias, panics, and crashes: a history of financial
crises. Nova York: John Wiley & Sons, 1978; Minsky, H.
Can 'it' happen again? Armonk, NY: M.E. Sharpe, 1982; e idem. Stabilizing an
unstable economy. New Haven, CT: Yale University Press, 1986.
[35] Ver também Schulmeister, S. "Globalization without global money: the
double role of the dollar as national currency and world currency". Journal of
Post Keynesian Economics, vol. 22, nº 3, 2000, pp. 365-95.
[36] Ver Godley, W. e outros. "The United States and her creditors: can the
symbiosis last? (Strategic Analysis 2005-09. Annandale-upon-Hudson, NY: Levy
Institute, 2005); Brender, A. e Pisani, F. Les déséquilibres
financiers internationaux (Paris: La Découverte, 2007, Repères 491); e Aglietta, M. e Berrebi, L. Désordres dans le capitalisme mondial
(Paris: Odile Jacob, 2007), para excelentes discussões sobre esses
desequilíbrios globais centralizados nos Estados Unidos.
[37] Ver, por exemplo, Dodd, R. "Subprimes: tentacles of a crisis. (Finance and
Development, vol. 44, nº 4, Washington, DC, IMF, 2007. Disponível em
<www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/2007/12/dodd.htm>, acessado em 23/11/2008); Guttmann, "The collapse of securitization: from subprimes to
global credit crunch" (Lettre du CEPN 2, 2007. Disponível em <www.univ-
paris13.fr/CEPN/lettre-cepn-02.pdf>, acessado em 23/11/2008);
e Kregel, J. "Minsky's cushions of safety: systemic risk and the crisis in the
U.S. subprime mortgage market". Public Policy Brief, 93. Annandale-on-Hudson,
NY: Levy Institute, 2008.
[38] Ver Basel II: international convergence of capital measurement and capital
standards: a revised framework (Basiléia: Bank for International Settlements,
2004. Disponível em <www.bis.org/publ/bcbs107.htm>, acessado em 23/11/2008)
para obter mais detalhes sobre este novo regime de auto-regulamentaç ão supervisionada, centrada nos três pilares da gestão de risco,
supervisão prudencial e disciplina de mercado.
[39] Do inglês "procyclicity", termo que define a aceleração e a intensificação
de ciclos econômicos com conseqüências negativas. [N. T.]
[40] Seguradora que oferece apenas uma linha de contratos de seguro, como
seguro de crédito. [N. T.]
[41] Auction rate securities são títulos de dívida de longo prazo transformados
pelos bancos em papéis líquidos que rendiam taxas de juros de curto prazo. As
taxas eram periodicamente renegociadas em leilões mensais ou semanais, conforme
o estipulado em contrato. [N. T.]
[42] A este respeito, precisamos prestar atenção aos planos de união monetária
entre os países do Conselho de Cooperação do Golfo - Bahrein, Kuwait, Omã,
Qatar, Arábia Saudita, Emirados Árabes Unidos e possivelmente também o Iêmen -,
bem como às etapas de acompanhamento da iniciativa de Chiang Mai, dos países
Asean (do Sudeste da Ásia), mais a China, o Japão e a Coréia.
[*] Também conhecidos como "fundos de private equity". [N. T.]
[**] Indivíduo ou empresa que visa à tomada do controle acionário de outra
empresa por meio da dominação do seu controle acionário; em tradução mais
literal: "saqueador corporativo". [N. T.]
[***] Termo incorporado ao jargão financeiro: "Esquema de lançamento de ações
mediante subscrição pública, para o qual uma empresa encarrega um intermediário
financeiro, que será responsável por sua colocação no mercado" (Fonte:
Glossário de termos financeiros da Bovespa). [N. T.]